2019年中国房地产行业信用风险展望

行业研究报告 1 2019 年中国房地产行业信用风险展望 主要观点 2018年以来，房地产开发投资超预期高位增长，土地购置费和新开工面积高增长成重要支撑因素，下半年，土地出让条件严苛叠加资金紧张，房企拿地消极，土地流拍增多，土地购置拉动投资作用减弱，但在施工面积回暖下，建安将支撑投资；房企加快推盘回笼现金但市场观望情绪明显，房地产销售额和销售面积增速达历史低位，库存去化周期探底回升；三四线城市在棚改货币化收紧和购买力透支下需求萎缩，一二线基本面向好但支撑力度有限，预计销售延续调整；资金端受货币政策宽松影响，房企资金面边际改善，压力依旧较大。 2018年，行业政策延续“房住不炒”总基调，年底部分城市调控出现小幅松动，但总体仍然未放松；在中美贸易摩擦、宏观经济和房地产市场下行压力下，政策更趋向因城施策，结构微调，预计2019年一二线城市调控政策可能进一步松动，尤其是二线城市可能会率先松动，但在维持调控、平稳发展的基调下松动的空间有限；三四线城市则将持续受到棚改货币化支持力度回落的政策压力。 竞争格局方面，业务继续向有竞争优势的大型房企集中，同时行业融资集中度逐步提升，资金偏向于财务稳健型、高评级优质房企。 在融资紧缩、销售增速下滑背景下，房企稳定现金流尤为重要，销售速度放缓房企为加快资金回笼需对在建项目持续资金投入，同时在行业债券集中在 2019 年到期双重压力下，高杠杆、扩张激进、盈利能力差及短期债务高的房企面临资金链风险，其违约风险加大；大型优质房企在土储规模、融资渠道、资金成本等方面具有优势，其信用将保持稳定。 一、行业整体运行状况 开发投资方面：2018年1~10月房地产开发投资增速高位回落，韧性依旧；一线城市投资增速有所回升，二线城市投资增速波动下行，三线城市投资增速上升至高位后快速下降；房地产开发投资受土地购置费用增长维持高位，随着土地购置费增速下滑，预计2019年房地产开发投资增速面临下行压力 从近年房地产行业发展趋势来看，国家对房地产行业实施了持续的调控，导致行业景气度出现明显波动，2015年，全国房地产开发投资95,978.85亿元，同比增长1.00%，增速较上年下滑9.50个百分点，为近五年来的最低点。2016年，在各项去库存政策的刺激之下，房地产市场明显回暖，全年房地产开发投资102,580.61亿元，同比增长6.90%，增速较上年上升5.9个百分点；2017年全国房地产开发投资109,799亿元，同比增长7.04%，增速较上年同期上升0.16个百分点，整体投资热情仍旧较高，主要系房地产企业拿地较多所致。2018年1~11月，全国房地产开发投资110,083.00亿元，同比增长9.70%，增速与前10月持平，但较前9月回落0.2个百分点，在土地购置费和新开工持续高增长下继续维持在高位。受房企融资渠道缩紧、土地市场转冷及销售增速回落的共同影响，预计2019年投资增速仍存一定下行压力。 行业研究报告 2 图1 房地产开发投资同比变化情况（单位：亿元、%） 资料来源：Wind 资讯，联合评级整理 分城市来看，根据 40 个大中城市1的月度指标显示，2015 年，一线城市与三线城市投资增速分化严重。自 2016 年开始，一二三线城市投资增速开始趋同，但 2017 年 3 月调控政策再次升级以来，一线城市受限制政策从严等因素影响，投资增速波动下滑，二线城市投资增速缓慢上升，保持较高的景气度，三线城市房地产开发投资增速在 2017 年初达到高位后波动下行。自 2018 年起，一二三线城市投资增速趋势分化严重；2018 年 1~11 月，一线城市房地产累计开发投资增速为 7.52%，从 4 月份以来增速持续回升，主要系土地购置费和建安工程投资增速回升；二线城市投资增速为 4.50%，受土地市场降温，较前期略有下降；三线城市房地产开发投资增速在 2017 年末开始增长，于 2018 年 3 月达到近三年内最高峰后迅速回落，受 7 月棚改货币化收紧影响，2018年 1~11 月，三线城市房地产累计开发投资增速为 8.30%，较上半年回落 5.21 个百分点。 图2 房地产开发投资分城市同比变化情况（单位：%） 资料来源：Wind 资讯，联合评级整理 140 个城市按一二三线划分如下：一线城市：北京、上海、广州、深圳；二线城市：天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州、石家庄；三线城市：无锡、贵阳、昆明、南宁、北海、海口、三亚、呼和浩特、兰州、温州、西宁、银川、乌鲁木齐。 行业研究报告 3 房地产开发投资由建筑工程投资（占比 55%~65%）、安装工程投资（占比约 8%）、设备工器具购置投资（占比约 2%）和以土地购置费用为主的其他费用（占比约 25%~35%）构成，以建筑工程投资和其他费用为主。从各项构成对房地产投资的边际贡献率来看，2015~2017 年建筑工程投资增速较为平稳，增速在 5%~7%之间；2018 年一季度之后，建筑工程投资增速转负，在开工和施工均有所回暖情况下，建筑工程投资转负主要受资金限制施工周期延长所致，预计在开工和施工改善情况下，建筑工程投资有望得到修复；而其他费用自 2017 年下半年之后增速不断上行，至 2018 年 6 月达到峰值 55.60%；而后土地市场遇冷，增速开始下滑。截至 2018 年 11 月底，以土地购置费为主的其他费用累计同比增长 46.90%，土地投资大幅增长。总体看，2018 年前 11 月的房地产开发投资在三四线城市土地购置费拉动下，保持较强韧性，但随着土地市场转冷，预计后续投资增速将有所回落。 图 3 房地产开发投资构成增速情况（单位：%） 资料来源：Wind 资讯，联合评级整理 到位资金方面：2017 年，房地产开发资金增速整体下滑，其中自筹资金的占比逐步下降，而其他资金占比则反向上升，房地产的销售为房地产开发投资带来了将近 50%的资金来源；2018 年二季度后，受货币政策宽松影响，房企资金面有所改善，自筹资金和其他资金保持较高增速，但在融资从紧延续且销售增速下滑情况下，房企资金压力依然较大 2015 年，房地产开发资金来源增速缓慢下滑，进入 2016 年，受各项去库存政策影响，房地产开发资金来源增速大幅升至 15%~16%；2017 年，房地产企业融资渠道再度收紧，房地产开发资金来源增速整体呈下降趋势。2018 年资金增速自二季度探底回升，受 7 月份货币政策宽松影响，资金面改善明显，但整体仍低于 2017 年资金增速水平。2018 年 1~11 月，房企到位资金同比增长7.60%，其中国内贷款同比下降