房地产行业2019年度策略：行业遇周期性下滑、股票迎衰退型收益

行业报告 | 行业投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产证券研究报告 2018 年 12 月 29 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 陈天诚 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517110001 chentiancheng@tfzq.com 徐超 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070007 xuchao@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《房地产-行业研究周报:销售持续低迷，库存不断攀升——房地产销售周报1225》 2018-12-25 2 《房地产-行业研究周报:供应成交双降，土地市场低迷 —— 房 地 产 土 地 周 报 20181223 》 2018-12-25 3 《房地产-行业点评:政策周而复始、宽松可期、刺激勿盼 ——房地产政策 20 年复盘及 2019 年经济 工 作 会 议 地 产 政 策 展 望 》 2018-12-23 行业走势图 行业遇周期性下滑、股票迎衰退型收益 ——房地产行业 2019 年度策略 行业进入周期性下滑期、行业利好利空皆有、暴涨之后的下滑应正常解读：从过去看，房地产行业大致呈现 3-5 年一轮的小周期规律，08-11 年和 12-14 年两轮小周期较为典型。本轮小周期中，销售同比增速大致在 16 年 4 月见顶，16 年 10 月核心一二线城市密集出台限购、限贷、限价、限签等调控政策，销售同比增速开始持续下行，18 年 4 月份以来，随着各地纷纷出台人才引进政策，销售增速出现了一波反弹，但从结构看，18 年 6 月开始出现了三四线增速再度落后一二线的趋势，但从 8 月份开始销售增速快速回落，9 月和 10 月销售面积更是出现了连续 2 个月同比负增长，我们预计随着政策调控效果发酵，19 年行业正式进入衰退期，销售累计面积将持续转负，但经历三年暴涨的行业下滑是非常正常的，主要利空来自杠杆制约和棚改货币化退潮，相对利好是货币和财政整体宽松、政策相对友好。 我们预计销售、开工、投资增速都将明显下行、中长期住宅需求仍有较大空间：行业整体进入衰退期，1）三四线需求消耗明显、销售面积预计-7.4%、销售金额预计-8.4%：我们综合信贷法和分城市层级预测法两种方法，预计中性情形下 2019 年商品房销售额将同比增速在-6.0%到-7.4%之间，商品房销售面积同比增速大约-7.3%，预计销售额-8.4%，其中主要下滑原因来自三四线城市的迅速冷却；2）销售将明显拖累开工表现、全年-5.6%、从抢开工拖竣工到正常开竣工：2018 年为了加速回款，开发商抢开工尽快推盘的动能很足，因此抢开工拖竣工现象明显，但若 19 年销售去化率持续低迷，那么库存将迅速堆积，房企开工意愿将下降，且这个下降速度预计将超出预期，中性情形下我们预计新开工同比下降 5.6%；3）明年投资受土地购置费下降拖累、预计 0%增长、前高后低：新开工下行将同时拖累土地购置费和建安投资，中性假设下我们预计房地产投资 2019 年同比增速在 0 上下，其中上半年仍旧会受益于 18 年下半年土地购置的效果，但 19 年上半年开始土地成交、销售和开工的三个下滑将明显拖累投资表现；（4）地产中期需求仍有较大空间：从长期行业空间来看，城镇化和改善性需求仍有较大空间，未来 10 年商品房需求仍能达到年均 10.34 亿平。 政策逐渐宽松式概率、三个原因四个阶段：本轮政策收紧始于 2016 年 9 月，预计 2019 年整体政策将逐渐宽松，但是否大面积宽松（下调首付成数及利率折扣、松绑限购限贷、减免税费）仍需观察。我们认为政府在考虑是否放松房地产政策，上涨时候看房价、下跌周期看投资，主要考虑三个原因：（1）保经济增长（2）防金融风险（3）救地方财政。我们认为 19 年大量地方政府基于自身原因考虑放松是大概率事件，未来预计将经历四个阶段：：1）限售限价等政策放松；2）三四线限购限贷政策放松；3）弱二线城市限购限贷放松；4）强二线或一线限购限贷放松；降首付比例及降息；我们认为出现前三个的概率大，第四个阶段需要较强的经济下滑假设，且有可能使得一线房价大涨，我们认为出现的概率较小。 衰退期地产股投资收益为正概率大、2019 年 1 月进入衰退期：我们借鉴美林时钟的定义，根据销售面积累计增速对房地产销售周期进行划分，并将2007年近10年来的投资收益进行分析：（1）衰退期——政策博弈时机：此时行业基本面刚明确向下，更多是做政策博弈及行业资金配置效应，但相对收益为正概率大，2019 年 1 月可能进入衰退期；（2）复苏期——买入最好时机：政策宽松已进行一段时间，行业基本面恢复，房企销售和盈利逐步改善，是地产股买入的最好时机；（3）过热期——越早收益越大：如果在复苏期买入则可以享受过热期的涨幅（4）滞胀期——大概率负收益，滞胀期买入地产股大概率是负收益，原因是这个是增速从顶部下降，房价在上涨但需求跟不上，因此边际预期恶化。 投资建议——看好住宅龙头以及商业地产和物业管理公司：地产政策周而复始、上压下托，始终如一的就是希望房地产市场保持稳定健康发展，目前经过三年的暴涨和两年调控，房地产即将进入短周期的衰退期，预计 2019 年地产销售、开工和投资都将进入负增长或零增长阶段，我们认为各个地方政府基于因城施策的方向放松地产是大概率的，但中央层级的刺激政策预期较低，基于天风地产投资矩阵，明年一季度，地产累计销售面积增速将转负，但地产股将进入相对收益为正区间，越衰退地产正收益概率越大，基于政策博弈和基本面短期看好住宅地产（万科、保利等）、基于持续利率下行看好商业地产及商业管理、基于交房和竣工大幅提升看好物业行业及公司（南都物业等）。 风险提示：政策变化超预期；新房销售不及预期，房企融资环境超预期恶化 -36%-28%-20%-12%-4%4%12%2017-122018-042018-08房地产 沪深300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 行业周期性衰退，预计 19 年销售、开工、投资增速均转负 .............................................. 9 1.1. 杠杆较高及棚改货币化程度下降、三四线下滑引全国衰退 ........................................... 9 1.2. 商品房销售展望：中性假设下新房销售额同比下降 6.0%-7.4% ................................... 13 1.2.1. 信贷法预测商品房销售额：中性假设下 2019 年商品房销售额下降 7.4% ... 13 1.2.2. 分城市层级预测商品房销售额和销售面积：中性假设下 19 年新房销售面积下降 7.3% ........................................................................................................................................... 1