房地产行业国内外信用评级方法的比较与研究

研究报告 房地产属于资金密集型行业，对资金的依赖度较高，需要大量资金来获取土地资源以及投入到项目开发阶段。近年，房地产行业调控政策频出，房地产企业的融资渠道受限，引起市场对房地产企业债券和房企信用资质普遍关注。此外，随着我国债券市场对外开放的步伐逐步加快，中国债券市场也将吸引更多的国外资本和投资者参与，但由于我国评级机构尚处于成长阶段，相关评级体系的建设以及评级方法的制定与国外主流评级机构相比仍存在一定差距，本文分别对国外评级机构以及国内评级机构关于房地产开发公司的评级方法进行横向对比梳理，重点对国际评级机构的评级方法进行综合比较与分析，在此基础上对国内评级机构的评级方法要素进行了简要归纳，最后总结得出国内评级机构可以从国际评级机构对房地产相关实体的评级方法中可以获得的启示与借鉴。 一、概述 本文分别对国外评级机构及国内评级机构关于房地产行业的评级方法进行对比梳理，其中包括国际三大评级机构和国内主要评级机构，其中中债资信未披露房地产行业评级方法，因此本文不对中债资信评级方法进行比较。 表 1 目前国内外房地产相关实体评级方法 评级机构 评级方法年份 评级机构 评级方法年份 穆迪 2018 年 联合评级 2018 年 标普 2014 年（2016 年更新） 联合资信 2017 年 惠誉 2018 年 中诚信国际 2018 年 大公国际 2018 年 东方金城 2014 年 新世纪 2015 年 鹏元 2017 年 资料来源：联合评级搜集整理 二、国内外评级机构对房地产企业的评级逻辑 国际评级机构在房地产企业的评级方法中，评级逻辑基本相同，主要从宏观及行业、业务运营、财务表现和调整项四部分入手，其中惠誉针对中国房地产市场出具了特定的评级方法。同时，国际三大评级机构均设定了各有侧重的评级调整项。 穆迪将中国房地产市场定义为高增长市场类型，认为中国房地产企业利用债务扩大业务，通常负债杠杆率较高，同时中国房地产企业业务及融资渠道易受监管环境影响；认为多数中国房地产企业符合投机级别评级。业务运营方面，穆迪从规模和业务状况两方面进行分析，盈利能力、偿债能力和财务政策代表房地产企业的财务表现，穆迪设置了相应的评级指标和权重，其中房地产企业的杠杆和偿债能力被赋予较高的权重。 标普主要从业务风险和财务风险两方面展开，业务风险中涵盖了行业风险分析、国家风 研究报告 险分析和竞争地位分析，财务风险分析方面穆迪更加注重企业的现金流和杠杆率，并套用反映现金流和债务负担的核心指标，同时增加了补充比率关注公司的现金流和偿债能力。 惠誉针对中国房地产出具了特定的评级方法，首先对行业风险有个整体判断，评定中国房地产行业的评级上限为 BBB+的评级水平；然后通过设定详细指标定量分析公司业务状况和企业财务状况，来考察公司的信用水平。 国内评级机构评级逻辑相似，大多数主要从行业及区域分析、业务运营和财务表现三个角度出发。 三、国际评级机构对房地产相关实体的评级要素比较 穆迪对行业未单独进行考察，更多的关注房地产企业财务状况，其影响占比约为 60%，这与房地产属于资金密集性行业有关，公司财务政策与杠杆水平是其考察的重点。 惠誉先将行业进行定位，进而关注房地产企业的业务运行与财务状况；惠誉评级要素针对中国行情，在分析中国房地产开发商时提出特定信用因素，其评级方法与指标选取更加贴近中国实际，更多的考察企业的土地储备规模、资产流动性和偿债能力情况。 标普是穆迪与惠誉两者评级方法的结合，分别从业务（包括行业分析）与财务两个方面进行考察，两者并重，标普评级方法更加注重企业竞争地位以及现金流对债务覆盖情况。 1． 穆迪评级要素 穆迪的评级步骤：首先，判断当地市场是否属于高速发展期；其次，通过打分卡对六个二级指标的基本定量指标进行打分，在估计或计算每个子因子后，每个子因子的结果映射到广泛的穆迪评级类别（Aaa，Aa，A，Baa，Ba，B，Caa 或 Ca）；最后，为了确定总体评级，穆迪会将六个子因子分数中的每一个转换为数值，以该子因子的权重进行加权平均得到复合加权因子得分，进而通过范围映射得到字母数字评级。另外，考虑公司的特定次要因素的表现，实际评级会调高或调低。 图 1 穆迪房地产行业评级逻辑图 研究报告 资料来源：联合评级根据穆迪评级方法整理 穆迪对房地产开发部门（the homebuilding and property development sector）的评级要素主要包括五个一级指标，包括规模（Scale）、业务概况（Business Profile）、盈利能力和效率（Profitability and Efficiency）、杠杆和偿债能力（Leverage and Coverage）和财务政策（Financial Policy），一级指标下设有二级指标，并附有相应权重。 表 2 穆迪房地产评级指标体系 一级指标 权重 二级指标 权重 备注 规模 15% 销售额 15% -- 业务状况 25% 业务状况 25% 运营状况；业务与收购战略；产品类型；地域多元化；执行能力。业务状况是对中国房地产开发商进行评级时的一个重要考虑因素 盈利能力和效率 10% 成本结构 10% 减值前毛利润率（包括计入已售产品成本中的利息，但不包括土地减值费用） 杠杆和偿债能力 30% EBIT 利息倍数 15% -- 对于高增长市场的公司：收入债务比 对于标准市场的公司： 全部债务资本化率 15% 中国属于高增长市场，使用收入债务比指标；但中国实施预售制度，该指标有一定的缺陷 财务政策 20% 财务政策 20% 管理层和董事会对财务风险的容忍度，以判断风险偏好以及公司资本结构未来可能的方向 调整项：管理层素质、公司治理、财务控制、流动性管理、突发事件风险和季节性的评估等 资料来源：联合评级根据穆迪评级方法整理 • 标准市场• 高速发展市场判断市场发展阶段• 每个因素打分• 确定每个因素权重评分• 将分数转换为数字值• 得到复合加权因子分数确定整体评级 研究报告 2． 标普评级要素 标普将每个风险从 1（非常低的风险）到 6（非常高的风险）进行打分，最后通过对业务和财务的风险进行综合评估，得到信用初评结果；同时，考虑公司的多元化/投资组合效应、资本结构、财务政策、流动性、管理与治理和可比较的评级分析等，对初评结果进行修正，得到指示性信用状况。 图 2 标普房地产行业评级逻辑图 资料来源：联合评级根据标普评级方法整理 标普在对全球房屋建筑商和房地产开发商行业（The global homebuilder and real estate developer industry）评级时，总体来讲分为三大部分进行