保险行业2019年投资策略报告：穿越利率周期，紧盯价值增长

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·行业深度研究•2019 年投资策略报告 穿越利率周期,紧盯价值增长 投资收益率下降为缓慢行为，投资回报对价值贡献加速分化 进入 2019 年，市场主要对保险股担忧之处在于长期国债收益率下行对上市险企投资收益的拖累。保险行业经营模式显著改变，投资与负债通过现金流相互影响，由负债驱动投资的商业模式逐步深化。投资收益分为投资收益率和投资资产规模影响价值增长.经测算，上市险企在十年期国债较过去十年收益率中枢 3.5%下行 100bp, 150bp 的情况下，投资收益率下行至 4%分别需要 10年以上及 5 年的时间，投资收益率下行是缓慢的行为。上市险企过去 5 年投资收益回报整体对内含价值形成正向贡献，投资资产规模上升越快，对内含价值的回报越高。上市险企投资资产规模的增速分化由承保利润占已赚保费的比例和新增投资资产占承保利润的比例共同加剧。中国平安、中国太保 2019 年保单集中到期满期给付压力更小。新华保险长久期险种占比提升最快，边际改善最明显。新增投资资产占比随着期交保费的占比提升及保单期限的拉长，现金流“大进大出”的现象逐步改善，目前中国太保、中国平安占比最高，2018 年上半年随着新华保险“惠福宝”的保单逐步到期，已经呈现明显的改善。 负债端结构逐步优化，剩余边际稳健增长 上市险企新业务价值逐步由靠代理人规模驱动，转为靠优质代理人的产能驱动。上市险企新业务价值占内含价值的比例在过去 5 年显著提升，新业务价值短期承压对内含价值增速影响有限。展望 2019 年，在监管收紧，快速返还型产品销售受限，但理财产品收益率对保单结算利率冲击缩小的情况下，预计储蓄型新单保费与 2018 年持平，保障型保费同比上升 30%，行业新业务价值预计同比上升 8%。相比净利润，剩余边际更能反映企业未来利润的现值。假设剩余边际摊销比例稳定，中国平安剩余边际2019 年仍将维持 28%的高增速。 内含价值假设不达预期下调空间有限 市场担忧投资收益率不达预期造成内含价值虚高。中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿的内含价值对投资收益率的敏感度分别为 0.09%、0.15%、0.15%、0.17%。在十年期国债中枢下行 100bp,200bp 的情况下，内含价值下调的比例在 5%~10%，11%~20%的区间之内。短期利率下行对于上市险企内含价值可信度的影响相对有限。 维持 买入张芳 zhangfang@csc.com.cn 010-85130961 执业证书编号：S1440510120002 发布日期： 2018 年 12 月 11 日 市场表现 相关研究报告 -31%-21%-11%-1%9%2017/12/112018/1/112018/2/112018/3/112018/4/112018/5/112018/6/112018/7/112018/8/112018/9/112018/10/112018/11/11非银金融上证指数保险Ⅱ 行业深度研究报告 保险Ⅱ 请参阅最后一页的重要声明 价值显著低估，推荐买入 使用相对估值法和绝对估值法对上市险企进行估值。相对估值法根据戈登模型，中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿合理的 P/EV 应为：2.13、1.88、1.75、1.63 倍，与当前上市险企股价与 2019 年每股内含价值的比 0.93 倍、0.68 倍、0.64 倍、0.64 倍大幅背离。绝对估值法下，假设 10 年为未来新签发保单年份，新业务价值增长率为 5%，合理新业务价值倍数应为 7.5，当前隐含新业务价值倍数中国平安-0.75、中国太保-8.6、新华保险-6.8、中国人寿-7.4 显著背离合理估值。保险股价值显著低估，推荐买入！个股推荐：新华保险、中国太保 风险提示 保单销售低于预期，资本市场大幅下行，政策放松不达预期 行业深度研究报告 保险Ⅱ 请参阅最后一页的重要声明 目录 前情回顾及 2019 年市场主要关注点 ..................................................................................................................... 3 投资端：投资收益率下降为缓慢过程，投资回报对价值贡献呈现分化 .................................................... 5 投资收益率：存量资产规模决定短期内总投资收益下行速度较缓 .................................................... 6 承保利润率和负债结构加速上市险企投资资产规模增速分化 ............................................................ 7 高投资资产规模增速推动龙头公司长期投资收益对内含价值贡献更高 .......................................... 10 负债端结构逐步优化，剩余边际稳健增长 ..................................................................................................11 内含价值假设不达预期下调空间有限 ................................................................................................................. 14 价值显著低估，推荐买入 ..................................................................................................................................... 15 相对估值法 ............................................................................................................................................. 15 绝对估值法 ............................................................................................................................................. 16 图表目录 图表 1：本年保险指数与沪深 300 走势对比 ........................................................................................................ 5 图表 2：十年期国债到期收益率 ................