“观经论债”系列之中美利差篇（二）：从中美利差谈起，债牛下半场盛宴，还是尾部狂欢

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 20 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ “观经论债”系列之中美利差篇（二） 2018-11-30 债牛下半场盛宴，还是尾部狂欢 ——从中美利差谈起 固定收益|专题报告报告要点 中美利差，主要受货币环境和经济差异驱动，今年持续收窄、创近八年来新低今年以来，中美利差持续震荡收窄、近期有所加快，创 2011 年来新低。今年以来，中美 10 年期国债收益率之差衡量的中美利差，从去年底的 148BP 大幅收窄至今年 9 月的 60BP 左右；10 月以来，伴随 10 年期美债收益率大幅上行，中美利差收窄至 24BP，创 2011 年来新低。随后，中美利差在 30BP 附近波动。 回溯历史来看，中美利差的中枢由中美货币环境差异决定，波动受中美经济形势差异影响。中美利差中枢，与中美基准利率之差总体走势较为类似，2002 年以来中美利差中枢逐步抬升至 140BP 左右、近三年回落至 100BP 左右。与此同时，中美利差，在 2011 年之前主要受中美通胀差异影响，波动幅度较大；2011年之后，随着中美通胀和经济增速之差趋于稳定，中美利差波动幅度明显下降。 中美利差变化，多数时候是市场反应的“果”，并非国内债市的核心驱动逻辑经验显示，中美利差变化，多数时候是市场反应的“果”，对国内货币环境的影响相对有限。从历史经验来看，中美利差变化，反应的是中美之间宏观形势的背离程度，可通过汇率预期和资本流动等，对国内货币环境和市场情绪产生一定影响；但国内货币环境主要取决于国内宏观形势，与中美利差变化关联较弱。 由于中美所处经济周期阶段的不同，中美利差中枢出现趋势下移；中美利差收窄，或影响境外机构配置国内债券动力；但并非国内债市核心逻辑。今年以来，在中美经济形势背离下，美联储连续加息、中国多次降准；中美货币环境的差异，导致中美利差中枢趋势下移。受此影响，境外机构可能降低国内债券配置，或对国内债市产生一定压制，但国内债市中长期走势，主要由国内逻辑驱动。经济基本面和流动性仍对国内债市形成有力支撑，但中长期潜在风险亦需关注转型背景下，我国经济经历“阵痛期”，政策合理对冲信用收缩影响，经济基本面和流动性对国内债市形成有力支撑。转型下的政策维稳，并非走全面刺激老路，更注重结构性发力；信用收缩滞后效应显现，使经济基本面对债市形成支撑。同时，为对冲信用收缩影响，流动性或继续保持合理充裕，也有利于债市。 需留意的是，市场反应节奏过快，或部分透支债市中长期逻辑，利率债供需和通胀变化等或成潜在风险。当前利率债估值，已处于对供需变化较为敏感的水平；同时，股票风险溢价接近历史高位，股债比价容易引发资金大类配置偏好变化。在此背景下，需关注利率债供需和资金大类配置变化，对债市的潜在干扰。此外，猪瘟或加大未来猪价上涨压力、推升通胀，也可能阶段性压制债市。 [Table_Author]分析师 赵伟 （8621）61118798 zhaowei4@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490516050002 联系人 杨飞 （8621）61118697 yangfei3@cjsc.com.cn 联系人分析师 [Table_Doc]相关研究 《转债市场的春天，才刚刚开始》2018-11-6 风险提示： 1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整； 2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。62083 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 20 [Table_PageHead] 固定收益丨专题报告 目录 经济和货币环境差异，驱动中美利差变化 ..................................................................................... 5 中美利差持续大幅收窄，创 2011 年来新低 ............................................................................................................ 5 今年来中美利差持续收窄，近期有所加快 ...................................................................................................... 5 近年来中美利差波动下降、中枢先升后降 ...................................................................................................... 6 中美货币环境决定中枢，经济形势影响波动 ........................................................................................................... 7 中美货币环境的差异，决定中美利差中枢 ...................................................................................................... 7 中美经济形势的差异，影响中美利差波动 ...................................................................................................... 8 中美利差变化，并非国内市场的核心变量 ..................................................................................... 9 以史为鉴，中美利差并不改变国内货币环境 ........................................................................................................... 9 中美利差多数时候是中美市场反应的“果” ................................................................................................... 9 中美利差变化，并不改变国内的货币环境 .................................................................................................... 10 展望未来，中美利差变化并非债市核心驱动 ......................................................................................................... 12 中美货币环境差异，使中美利差中枢下移 ...............................