2019年信用债到期量分析：回售压力增大，结构风险仍存

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 2018 年 12 月 7 日 信用 固定收益研究组 邱赛赛 姬江帆 分析员，SAC 执业证书编号：S0080518070014 Saisai.Qiu@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030008 SFC CE Ref: BDF391 jijf@cicc.com.cn 许 艳 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 回售压力增大，结构风险仍存 ——2019 年信用债到期量分析 摘要 总量情况 截至 18 年 12 月 1 日统计，19 年非金融类信用债到期量合计 4.64 万亿。其中除短融外的中长期债券到期量 2.94 万亿，比 18 年和 17 年分别增长 11%和 28%。短融（含超短融）19 年到期量目前统计为 1.70 万亿，但 18 年 12 月将发行和19 年年内发行年内到期的部分尚未统计进去，这两部分预估约 1.45 万亿。因此 19 年短融到期量可能达到 3.15 万亿，较 18 年 2.7 万亿的水平增长约 17%。长短期合计看，19 年全部非金融类信用债总到期量应该超过 6 万亿，相比 18 年5.34 万亿的总到期量增加 15%左右。另外 19 年全部信用债的总付息金额目前计算已超过 1 万亿，比 17 年和 18 年分别增长 10%和 3%，且如果考虑到后续发行且在 19 年内到期的短融也都会在 19 年内付息，实际付息金额还会更高一些。相较于到期和付息规模的增长，信用债的回售压力更为值得关注。19 年进入回售期的信用债规模达 1.86 万亿，较18 年进入回售期规模大幅增长 65%，更是达到 17 年的 3.16 倍左右。其中金额约 70%的债券目前处于折价、36%的债券主体评级在 AA 及以下（含无评级）。18 年前 11 月进入回售期的债券中实际被回售的比例是 37.5%，比上半年 40%以上的比例略有回落。如果按照 40%的比例粗略预估，明年回售债券中大约有 7000 亿会被行权到期。 结构情况 1、 分品种看，19 年中长期品种中到期量最大的还是银行间债务融资工具，但与 18 年相比，这些品种中只有中票到期量增加了 23%大约 2000 亿，企业债和定向工具到期量是减少的。而从增幅来看，公司债则要明显的多。公募公司债 19 年到期量和回售量分别为 2665 亿元和 7360 亿元，较 18 年增长 38%和 114%，合计增长 86%。私募公司债19 年到期量和回售量分别为 4610 亿元和 8803 亿元，较 18 年增长 100%和 49%，合计增长 63%。尤其私募公司债19 年到期回售总量超过中票，是所有信用债品种中到期回售总量最高的。可以看出，15-16 年公司债发行扩容高峰带来的到期高峰还没有过去，而且部分 17-18 年未回售的债券，19 年又将再次迎来到期考验。此外，包含私募公司债和定向工具在内的私募品种 19 年到期量和进入回售总量分别为 1.01 万亿元和 0.96 万亿元，合计较 18 年增长 35%。 2、 评级分布上，主体评级在 AA 级及以下（含无评级）的信用债目前统计 19 年到期量为 0.94 万亿，比 18 年的 1.09万亿略低，但这其中尚未考虑 19 年内发行且年内到期的低等级短融。如果仅看 AA 评级以下中长期券种的到期量， 19 年有 0.84 亿元，与 18 年基本持平。而进入回售期的低评级量较 18 年增长 50%。综合来看，AA 及以下（含无评级）19 年到期与进入回售期的总量合计近 1.6 万亿，大约占 19 年到期和进入回售期合计总量的 25%，较 18 年的 24%和 17 年的 23%均有所提升。 3、 企业性质分布上，非国有企业信用债 19 年到期量 0.74 万亿，进入回售期规模 0.63 万亿，合计 1.37 万亿。其中到期量已较 18 年增长 3.6%，如果再考虑 18 年 12 月和 19 年发行且在 19 年到期的非国有企业短融（预估为 0.13 亿元），合计的到期量将比 18 年增长 22%。事实上非国有企业中长期债券的 19 年到期量目前已达 0.53 万亿，是 18年的 1.5 倍，回售量则比 18 年增加了 13%。综合来看，非国有企业发行的信用债 19 年到期与进入回售期的总量合计近 1.37 万亿，大约占 19 年到期和进入回售期合计总量的 21%，较 18 年的 20%和 17 年的 15%均有所提升。 4、 同时符合低评级和非国企两个特征的信用债，目前统计的 19 年到期量是 0.25 万亿。如果不考虑短融，低评级且非国企的中长期债到期量 19 年较 18 年增长 56%。加上短融后低评级非国企债券到期量目前看比 18 年略低，但如果考虑明年发行年年到期的短融后应该不会低于 18 年。低评级非国企 19 年回售量也有 0.25 万亿，比 18 年多 26%。综合来看，目前统计到的低评级且非国有企业发行的信用债 19 年到期与进入回售期的总量合计近 0.5 万亿，大约中金公司固定收益研究：2018 年 12 月 7 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 占 19 年到期和进入回售期合计总量的 7.6%，而 17 年和 18 年该比例均在 6.9%左右。 5、 行业分布方面，19 年城投债到期量仍然是所有行业中最高的，按中金行业和 Wind 行业口径分别约为 1.09 和 1.51万亿元，两种口径下分别还有 4710 和 5730 亿元城投债面临回售，合计总量分别达到 1.56 和 2.09 万亿，占 19 年全部信用债到期回售总量的 24%和 32%。非城投行业分布上，若仅看到期量，19 年到期量超过 2500 亿元的，除传统信用债发债大户电力、综合投资和煤炭外，房地产到期量接近 2900 亿元，回售规模接近 4000 亿元，两者合计总量超过 6800 亿元，为所有非城投行业之首。如果用 19 年到期回售合计规模占存量债券规模比例衡量该行业再融资压力，医药、航空、电子通信、农业、电信服务、担保、新能源设备、包装材料和消费品行业该比例超过50%，较 18 年上升较多的行业包括电子通信、石油、机械设备、基建设施、航空等。 6、 从 AA 及以下评级债券的还本付息回售行业分布看，按中金行业口径和 Wind 行业口径统计的低等级城投债到期回售总量分别为 6694 亿元和 7396 亿元，均较 18 年有所增长。非城投行业中，房地产到期量和回售量合计超过 1700亿元，仍居首位。其余行业中，综合投资、基建设施、化工、贸易和煤炭的低等级到期量均在 200 亿元以上，回售量最大的是综合投资行业有 370 亿元，其余回售规模在 100 亿元以上的行业还包括基建设施、化工、机械设备、零售和贸易。此外，房地产、化工、零售、汽车、港口和软件服务行业低评级债券的 19 年到期回售规模占各行业低等级债券存量的比例均超过了 60%，再融资压力非常大，该占比上升较多的行业