【宏观快评】9月日央行会议点评：当下日本通胀的“成色”如何？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2023 年 09 月 24 日 【宏观快评】 当下日本通胀的“成色”如何？——9 月日央行会议点评  一、9 月日央行会议主要内容 1、政策决议和会议声明：本次会议，无论是利率决议还是前瞻指引，日央行均未做调整。日央行维持-0.1%的政策利率和 YCC 框架不变。 2、新闻发布会：新闻发布会中，日央行行长植田和男未释放更多鹰派信号，针对此前接受《读卖新闻》采访时的回应，也被市场解读为边际偏鸽，日元快速贬值，触及 148.4 的高位。 3、市场反应：本次会议后，市场仍认为日央行年内将退出负利率。市场对于日央行 12 月加息退出负利率的预期概率仍在 72.9%左右，与会前差异不大。  二、通胀“成色”对比：当下 vs 2014 年 当下市场仍预期年内日央行将退出负利率，预期能否实现，根本上取决于日本的通胀形势。事实上，2014 年日本通胀也曾触及历史高位，似乎接近达成价格稳定目标，但最后并未走出“通缩魅影”。基于此，我们尝试对比当下和 2014年通胀的构成，观察两次通胀快速上行期，日本通胀的“成色”有何异同，以期获得一些启发。 （一）通胀“全景图”对比：当下 vs 2014 一是观察通胀高度。剔除受天气等外生因素影响较大的生鲜食品和基本全由外部定价的能源的“核心核心通胀”，当下（4.3%）已经远超 2014 年峰值（2.7%），且近期并未回落。这或许意味着，当下的日本通胀中，内部涨价动能积蓄更足，涨价的持续性可能远好于 2014 年。 二是观察通胀宽度，即涨价的广泛性。涨价越广泛，且涨幅越高，可能指向高通胀越持续，同时有助于提升居民通胀预期。观察通胀 5%以上的项目数量，当下（169 个）远超 2014 年（峰值 90 个），是 1998 年以来最高值。反映当下涨价更加广泛、且涨幅更高。 三则，我们进一步观察，究竟是哪些 CPI 分项的明显涨价（同比≥5%）仅发生在本轮通胀中而未出现在 2014 年。商品类主要是：①加工食品、酒类以及调味品，②家电、家具和其他家用物品类，③文娱用品。服务类主要是：①外出就餐，主要是西餐餐品，②家庭维修和维护服务，③鞋类维修，④旅馆住宿。即，与 2014 年对比，本轮通胀中，从生活、文娱用品到餐饮住宿服务，价格均有较明显涨幅，居民感受到的生活成本上涨压力更加广泛而强烈。 （二）通胀细分拉动对比：当下 vs 2014 拆解各通胀组分的拉动，对比当下和 2014 年通胀驱动力的变化情况。主要相同点有一，主要不同点有三（详见正文）。其中，能让我们对当下日本通胀持续性较乐观的因素主要是： （1）本轮工业品通胀并未随着能源通胀的下滑而快速回落。可能反映的是，本轮其他工业品涨价，除了能源这种外部输入成本上升的推动，还有劳动力成本上涨、内需复苏等内生性因素的催化，内部因素催化的涨价持续性或更强。 （2）本轮私人服务通胀更强。一方面，服务通胀的粘性往往更大，因此更高的服务通胀往往会支撑着一段时间内更高的整体通胀。即使 2014 下半年整体通胀开启快速下滑，私人服务通胀拉动的较高读数（0.5%左右）仍持续到了2015 年 3 月。另一方面，服务通胀背后有工资因素的支撑，而 2023 财年“春斗”达成了 3.58%的历史性涨幅，涨薪或持续支撑服务通胀。 （三）有何启示？ 综上，通过与 2014 年对比，我们发现本轮通胀确实出现了一些积极因素，包括涨价更广泛、涨幅更大，日本内部因素的涨价驱动力更强。不过正如植田和男所言，可持续的工资增长是通胀的关键因素，因此上述积极态势能否延续，核心可能还是“工资-物价”循环能否实现。需要重点关注 2024 财年的“春斗”情况。“春斗”的大致时间线和基本情况介绍可参考《新官上任两把火：审政策&调前瞻——日央行 4 月政策会议点评》。  风险提示：日本经济、通胀形势发展超预期  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9 月 FOMC 会议点评》 2023-09-21 《【华创宏观】置换护航稳增长，债不慌股不悲观——财政长周期思考&8 月数据点评》 2023-09-18 《【华创宏观】弱欧元或驱动美元“被动升值”突破——9 月欧央行会议点评》 2023-09-16 《【华创宏观】回暖四条线，持续性如何？——8月经济数据点评》 2023-09-16 《【华创宏观】降准不必然对应银行间流动性宽松——9 月 15 日央行降准点评》 2023-09-15 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、9 月日央行会议主要内容 .................................................................................................. 4 二、通胀“成色”对比：当下 vs 2014 年 ................................................................................. 5 （一）通胀“全景图”对比：当下 vs 2014 ....................................................................... 6 （二）通胀细分拉动对比：当下 vs 2014 ....................................................................... 7 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 日央行会议声明发布后，日元急贬 ......................................................................... 4 图表 2 隔夜指数掉期隐含市场对 12 月日央行加息概率预期为 72.9% ............................ 4 图表 3 近期日央行会议声明主要内容梳理 ......................................................................... 5 图表 4 日本曾两次尝试退出宽松，均以失败告终；2014 年通胀曾快速上行，但最终又重回通缩 ...................................................................................................................