教育行业民办高教系列之二：民办高教资本化开启，各集团加速跑马圈地

教育行业 | 证券研究报告 — 板块最新信息 2018 年 4 月 12 日 [Table_IndustryRank] 强于大市 相关研究报告 《新三板教育行业 2018 投资策略:教育企业百花齐放,七大领域竞相争艳》2017.11.28 《民办高教系列之一：法规环境渐趋完善，渗透率有望提高》2018.3.22 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 综合 [Table_Analyser] 田世欣* (8621)20328519 shixin.tian@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300512080002 *叶敏婷为本报告重要贡献者 [Table_Title] 民办高教系列之二 民办高教资本化开启，各集团加速跑马圈地 [Table_Summary] 随着新《民促法》过审，民办高教正式进入资本化时期，民办高教扎堆港股上市，港股板块效应渐显。随着民办高校审批速度减缓，行业进入存量博弈时代，各集团加速跑马圈地，已经登陆资本市场的民生教育（1569.HK）、新高教集团（2001.HK）、中教控股（0839.HK）、中国新华教育（2779.HK）凭借深厚的教育行业从业经验以及雄厚的资本实力具有先发优势，华立大学、春来教育以及希望教育等紧随其后。 支撑评级的要点  民办高教开启资本化，港股板块效应渐显。2016 年 11 月 8 日，新《民促法》过审标志着民办高教进入资本化期。2017 年以来，民办高教加速登陆资本市场，截至目前已有 4 家民办高校集团上市，3 家聆讯中，7 家民办高教集团无一例外都选择了港股。民办高教及其他学校教育集团扎堆港股已形成独立板块，市场关注度提高，推动估值合理化。预计未来将会有更多民办高教集团选择港股上市，港股学校教育板块效应渐显。  民办高教进入存量博弈时代，已上市集团占据先发优势，加速跑马圈地。近几年，民办高校审批速度明显减缓，民办高教行业已经进入存量博弈时代，未来行业整合将会提高行业集中度，各民办高教集团将会加速跑马圈地。已经登陆资本市场的高校集团凭借深厚的教育行业从业经验以及雄厚的资本实力在民办高教存量博弈时代具有先发优势，民生教育、新高教集团、中教控股及新华教育并购方向各有侧重。  民办高教盈利模式解构，量价齐升严控成本是关键。目前已经上市的民办高教集团近几年的盈利能力普遍较强，毛利率水平高于 K12、幼教等其他阶段的集团学校。对民办高教盈利模式解构，盈利关键点在于量增长、收入端增长以及支出端的控制：（1）量的增长包括内生与外延两方面，主要靠扩建和外延并购，民生教育、新高教集团以及中教控股上市后的都加快了并购速度；（2）收入端的增长依赖主营业务及其他业务收入的增长，主营业务增长依赖学费及住宿费提价，民生教育及新高教分别依靠政府补助及服务收益实现其他业务收入占比提升，中教控股后续增长空间大；（3）支出端控制：教师成本是主要开支，增加教师成本利于留住优质师资，适当压缩人员成本又利于提高毛利水平，而提高管理营运能力降低费用水平，新高教集团及民生教育在支出端上的削减空间相对较大。  推荐关注民生教育、新高教集团、中教控股。 主要风险  民促法地方执行细则尚不够清晰，VIE 架构未来可能存在政策风险。 2018 年 4 月 12 日 民办高教系列之二 2 目录 民办高教开启资本化，港股板块效应渐显 ............................. 5 四大集团占先发优势，加速跑马圈地 .................................... 9 民办高教行业壁垒高，四大集团占据先发优势 ............................................ 9 各大集团加速跑马圈地，并购各有侧重 ..................................................... 10 民办高教营收增速稍缓，毛利净利率高 ..................................................... 13 民办高教盈利模式解构，量价齐升严控成本是关键 ............. 16 量增长：主要靠扩建和外延并购，扩建看土地储备，并购看资金 ............. 17 收入端：学费及住宿费提价周期 2~3 年，特色业务及运营回收是增长点 .. 20 支出端：教师成本是主要开支，管理营运能力决定费用水平 .................... 23 2018 年 4 月 12 日 民办高教系列之二 3 图表目录 图表 1.2017 年以来教育资本化情况 .........................................................5 图表 2.各市场 IPO 平均等待时间 ..............................................................6 图表 3. 中概民办教育估值 PE(TTM)对比 ..................................................7 图表 4. 民生教育股价走势（截至 2018/4/10） ........................................7 图表 5. 新高教股价走势（截至 2018/4/10） ............................................7 图表 6. 中教控股股价走势（截至 2018/4/10） ........................................7 图表 7.民办高教标的市值（2018/4/10） ..................................................8 图表 8.民办高校市场份额 ...........................................................................9 图表 9.各民办高教就业情况对比 ............................................................ 10 图表 10.上市筹资用途 ................................................................................ 10 图表 11.民生教育发展路径 ....................................................................... 11 图表 12.新高教集团发展路径 ................................................................... 12 图表 13.中教控股发展路径 ...........................