澳优(1717.HK)伊利全面入驻

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 伊利全面入驻 澳优 2023 年上半年收入 35.1 亿，同比下降 3.7%，净利润 1.8 亿，同比下降 8.0%。上半年毛利率 42.0%，同比减少 5.6pct，净利率 5.0%，同比减少 0.3pct。公司管理层更换，伊利入驻澳优。我们预期 23/24/25 年净利润分别为 4.2/4.1/5.1 亿人民币，对应 EPS 为 0.27/0.25/0.32 港元。给与“增持”评级，目标价 3.5 港元。 报告摘要 原有高管辞任，伊利全面接管。公司发布公告，原执行董事兼行政总裁颜卫彬、执行董事吴少虹辞任，任志坚任公司执行董事兼行政总裁，张志任执行董事。任志坚先生在 22 年 7 月加入澳优之前，在伊利任奶粉事业部副总经理，在伊利实业冷饮事业部、奶粉事业部共工作二十多年，有丰富的销售管理和经营管理经验。张志先生在 23 年 1 月加入澳优之前，任伊利实业国际业务部供应链总监，在伊利实业冷饮事业部、奶粉事业部等部门共工作十九年，在国际化业务、供应链管理、运营管理等方面具有丰富经验。高管的替换标志着伊利全面接管澳优，未来两家公司的整合力度有望进一步加大。 羊奶粉整体承压，海外市场增长。23H1 羊奶粉收入为 15.0 亿，同比下降 13.3%。其中，中国区收入为 13.1 亿，同比下滑 20.4%，海外市场 1.9 亿，同比上涨 117.5%。23H1 行业需求低迷，公司进一步整改渠道，同时对悠装产品增加折扣去化库存。尽管处于逆境，以中国终端销售额口径计算，佳贝艾特在中国羊奶粉的市场份额扩大到 27.2%。海外部分，佳贝艾特婴儿配方奶粉正式获得美国 FDA 的注册许可，未来将作为全球首个于欧洲生产符合美国 FDA 营养和安全要求的婴儿配方奶粉在美国上市销售，助力海外羊奶粉成长为第二增长曲线。 牛奶粉表现企稳。23H1 牛奶粉收入 12.6 亿，同比上涨 2.4%。为进一步提升竞争力，整合资源，23Q2 公司对原有的两大牛奶粉事业部（即海普诺凯生物及能立多）进行整合，合并后销售及成本控制方面已初见成效，运营效率有所提升。 毛利率下降，降本增效费用减少。23H1 毛利率为 42.0%，同比减少 5.6pct，主因：1）市场竞争激烈，公司进行一定的折扣以帮助动销；2）原奶平均价格同比有所上升；3）人民币贬值。费用方面，销售费用率/管理费用率（包括研发支出）分别为27.4%/9.5%，同比各下降 3.9/1.0pct，主因公司实行成本节省策略。23H1 公司净利润为 1.8 亿，净利率为 5.0%，同比减少 0.3pct。 短期看，奶粉行业的竞争在未来一年还将继续加剧，公司面临挑战。但我们认为伊利的入驻有助于公司走出困境。考虑行业竞争态势，我们下调 23/24/25 年净利润分别至 4.2/4.1/5.1 亿人民币，对应 EPS 为 0.27/0.25/0.32 港元。下调至“增持”评级，下调目标价至 3.5 港元，较当前股价有 13%的涨幅。 风险提示：出生人口下滑超出预期；行业竞争加剧；行业或公司发生严重安全事故。 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,986 8,575 7,796 7,560 7,303 7,523 增长率(%) 7.38% -9.09% -3.03% -3.39% 3.00% 净利润 1,000 726 189 425 406 512 增长率(%) -27.43% -73.96% 124.95% -4.45% 26.15% 毛利率(%) 49.86% 48.43% 43.52% 42.61% 41.37% 42.81% 净利润率(%) 12.52% 8.46% 2.42% 5.62% 5.56% 6.81% 每股收益(港元) 0.60 0.46 0.13 0.27 0.25 0.32 每股净资产(港元) 2.91 2.95 3.32 3.52 3.64 3.83 市盈率 5.17 6.79 23.92 11.67 12.22 9.69 市净率 1.07 1.05 0.93 0.88 0.85 0.81 股息率 1.9% 2.6% 1.5% 4.0% 3.9% 4.9% 净资产收益率(%) 22.40% 14.81% 3.60% 7.42% 6.78% 8.19% 数据来源：Wind 资讯，安信国际研究预测 2023 年 9 月 16 日 澳优（1717.HK） 公司动态 证券研究报告 食品饮料 投资评级： Xx 买入 xx 目标价格： 3.5 元 现价(2023-9-15)： 3.1 港元 总市值(百万港元) 5,580.35 流通市值(百万港元) 5,580.35 总股本(百万股) 1,800.11 流通股本(百万股) 1,800.11 12 个月低/高(港元) 3.1/5.1 平均成交(百万港元) 0.78 股东结构（截至 2022-12-31） 伊利股份 59.4% 晟德大药厂 8.2% 颜卫彬 4.2% Bartle van der Meer 5.2% 中信农业基金 5.1% 其他股东 17.9% 总计 100.0% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -6.95 -2.66 -42.33 绝对收益 -9.09 -11.93 -45.86 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹 消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.00.00.51.01.52.02.53.03.54.04.53/22/234/5/234/19/235/3/235/17/235/31/236/14/236/28/237/12/237/26/238/9/238/23/239/6/23成交额（百万港元）1717.HK恒指相对走势成交额 (百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态/澳优 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 财务报表预测 图表 1：盈利预测 2 估值分析 我们采用可比公司和 DCF 两种方式进行估值。港股和 A 股乳制品公司 2024 年预测市盈率平均值为 10.2x，综合考虑澳优的市场地位、港股的流动性，我们给予 12 倍 PE。结合 2024 年 EPS，可比公司估值法的合理股价为 3.0 港元。DCF 方法下的合理市值为 71 亿港元，对应股价为 4.0 港元。综合可比公司及 DCF 估值，我们认为公司的目标价为 3.5 港元，较当前价格有 13%的增长空间。 图表 2:可比上市公司当前市盈率对比 人民币百万2020A2021A2022A2023E2024E2025E主营业务收入7,986 8,575 7,796 7,560 7,303 7,523 羊奶粉3,106 3,369