美凯龙(601828)完善业态布局，业务协同迎来发展新契机

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/房地产/房地产 证券研究报告 美凯龙（601828）公司半年报 2023 年 09 月 18 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 09 月 15 日收盘价（元） 4.46 52 周股价波动（元） 4.11-6.49 总股本/流通 A 股（百万股） 4355/3613 总市值/流通市值（百万元） 19422/19422 相关研究 [Table_ReportInfo] 《23Q1 收入 26.2 亿，持续筹备市场扩张》2023.05.02 《持续扩张下沉市场，盈利能力有望回升》2023.04.04 市场表现 [Table_QuoteInfo] -18.43%-9.43%-0.43%8.57%17.57%26.57%2022/9 2022/12 2023/3 2023/6美凯龙海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -9.5 -6.0 -5.2 相对涨幅（%） -6.5 -3.4 -3.4 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:郭庆龙 Email:gql13820@haitong.com 证书:S0850521050003 分析师:高翩然 Email:gpr14257@haitong.com 证书:S0850522030002 完善业态布局，业务协同迎来发展新契机 [Table_Summary] 投资要点：  事件：公司发布半年报，23H1 实现营业收入 56.6 亿元，同比减少 18.6%；实现归母净利润 1.5 亿元，同比减少 85.3%，归母净利率 2.7%，同减 12.1pct；实现扣非归母净利润 0.9 亿元，同比减少 90.4%，扣非归母净利率 1.6%，同减 11.9pct。单季度看，23Q2 实现营业收入 30.4 亿元，同比减少 15.0%；实现归母净利润 0.05 亿元，同比减少 98.5%，归母净利率 0.2%，同减 9.0pct；实现扣非归母净利润-1.3 亿元，同比减少-127.4%，扣非归母净利率-4.1%，同减 17.0pct。  23H1 公司综合毛利率为 59.7%，同减 2.6pct。期间费用率为 45.2%，同增10.6pct 。 其 中 ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为10.7%/11.9%/0.2%/22.5%，同比变化+2.1pct/+3.1pct/-0.2pct/+5.6pct。23Q2综合毛利率为 59.6%，同减 3.6pct。期间费用率为 48.5%，同增 15.2pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.5%/12.5%/0.1%/24.5%，同比变化+2.5pct/+5.3pct/-0.2pct/+7.6pct。  分产品看，自营商场方面，租赁及相关收入为 33.77 亿元，同比下降 18.7%，占营业收入 59.7%，变动主要系商场受到宏观经济波动影响以及 2022 年下半年公司推出免租政策使得自营商场收入较上年同期减少。委管业务收入为10.77 亿元，较上年同期下降 16.9%，主要系项目前期品牌咨询委托管理、项目年度品牌咨询委托管理与商业咨询费及招商佣金项目收入减少所致。建造施工及设计收入合计为 5.32 亿元，同减 27.2%。家装相关服务及商品营收2.21 亿元，同减 12.1%。  分渠道看，23H1 公司关闭自营商场 2 家、委管商场 7 家；新开委管商场 5家，位于位于河北邢台、江苏泰州、江苏连云港、陕西延安、广东珠海；有2 家商场由委管转为特许经营。截至 2023 年 6 月 30 日，公司经营了 91 家自营商场，281 家委管商场，通过战略合作经营 8 家家居商场，此外，公司以特许经营方式授权 54 家特许经营家居建材项目，共包括 465 家家居建材店/产业街。公司通过委管及特许经营模式在三线及以下城市拓展商场网络，对下沉市场进行快速的渗透。  股东结构优化，业务协同迎来发展新契机。公司于 2023 年 6 月引入新股东建发股份、联发集团，持股比例分别为 23.95%和 6.00%。建发股份为厦门地方国有企业，是行业内资深的供应链运营商。建发股份与公司在供应链、地产业务等方面均具有较强的协同性，且有望在金融资源上给公司赋能，未来双方有望持续相互赋能、互相成就，公司将迎来新的发展契机。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 15513 14138 13351 14337 15626 (+/-)YoY(%) 9.0% -8.9% -5.6% 7.4% 9.0% 净利润（百万元） 2047 749 624 788 871 (+/-)YoY(%) 18.3% -63.4% -16.7% 26.2% 10.6% 全面摊薄 EPS(元) 0.47 0.17 0.14 0.18 0.20 毛利率(%) 61.7% 58.4% 58.9% 58.9% 58.5% 净资产收益率(%) 3.8% 1.4% 1.1% 1.4% 1.5% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃美凯龙（601828）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  盈利预测与评级：考虑到宏观经济及公司免租政策影响，我们将公司 23/24 年净利润由 22.5/25.3 亿元下调至 6.24/7.88亿元，同比变化-16.67%/26.23%。当前股价对应 23、24 年 PE 分别为 31.1、24.7 倍，对应 0.35、0.35 倍 PB。参考可比公司给予 23 年 36-38 倍 PE 估值，对应合理价值区间 5.16-5.44 元，对应 PB 为 0.41-0.43 倍，给予“优于大市”评级。  风险提示：行业竞争加剧，家装订单增长不及预期，卖场开拓速度不及预期。 表 1 同类公司对比估值表 上市公司 证券代码 主营业务 收盘价（元） PE（2023E，倍） PB（2023E，倍） 居然之家 000785.SZ 家居卖场实体店经营和连锁 3.71 11.2 1.1 富森美 002818.SZ 大型建材家居商业卖场 14.57 12.2 1.7 平均 11.7 1.4 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：PE 为 Wind 一致预期，收盘价为 2023 年 09 月 15 日收盘价 表 2 美凯龙分业务盈利预测 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 自营商场 收入 7868 7899 8487 9091 增长率（YOY） -2.8% 0.4% 7.4% 7.1% 委管商场 收入 2376 2384 251