天味食品(603317)复调龙头全渠道发力，把握产业新一轮景气周期

1 T公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 天味食品（603317.SH） 复调龙头全渠道发力，把握产业新一轮景气周期 投资要点： ➢ 公司深耕复调火锅料与川味调料市场，经历行业大周期与自身经营小周期后，产品、渠道回归发展正轨。公司自2007年成立后，聚焦川味牛油火锅调料、川味菜品调料市场，并围绕好人家和大红袍两大主品牌持续扩充品类、拓展渠道，最终在赛道红利期成功打造一系列亿元级大单品、完成全国化布局。面对21年内忧外患，公司积极改革，包括去库存、顺渠道、调策略等，最终从产品到渠道均已回归正轨，公司重拾增长。 ➢ 从平衡B端的效率与美味到提供C端的便捷，复合调味品成长空间广阔，公司作为行业龙头，苦修内功不断巩固先发优势。2020年我国复合调味品渗透率仅26%，较美日韩60%+的渗透率仍有较大提升空间；其中，中式复合调味料与火锅底料是复调市场中高潜力的两个细分赛道，公司分别占据前一、前二市场份额，具备较强先发优势。同时，公司围绕行业痛点，从“产效质”三点保持领跑优势；此外，公司布局上游、推进创新研发，即从成本与工艺端巩固先发优势。 ➢ C端成长空间广阔，B端需求可谓“星辰大海”，公司BC端双轮驱动增长下，未来有望充分受益于渗透率与市占率提升双击。 C端立足于家庭烹饪便捷化等需求，且在疫情催化以及人口老龄化、家庭结构小型化趋势，需求空间广阔，而公司分层级构筑产品增长矩阵，有望持续受益于渗透率与市占率提升双击。基于餐饮业“降本增效”刚需与连锁化趋势，B端需求乃“星辰大海”，而公司B端业务或为未来增长核心驱动力。 ➢ 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到4.20/5.16/6.22亿元，三年分别同比增长23%/23%/21%，期间CAGR达22%。考虑到行业发展空间广阔，公司内生、外延“两条腿走路”，且B、C端全渠道运作下，公司未来增长动力强劲。故给予公司2023年40倍PE，对应目标价15.8元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：食品质量安全风险、大单品拓展不及预期风险、主要原材料价格波动风险、 GDR 发行存在不确定性等。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营 业 收 入 （ 百 万元） 2,026 2,691 3,289 3,952 4,667 增长率 -14% 33% 22% 20% 18% 净利润（百万元） 185 342 420 516 622 增长率 -49% 85% 23% 23% 21% EPS（元/股） 0.17 0.32 0.39 0.48 0.58 市盈率（P/E） 76 41 33 27 23 市净率（P/B） 4 3 3 3 3 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Table_First|Table_ReportDate 食品饮料 2023 年 09 月 15 日 Table_First|Table_Rating 买入(首次评级) 当前价格： 13.2 元 目标价格： 15.8 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1066/1058 总市值/流通市值（百万元） 14066/13965 每股净资产（元） 3.80 资产负债率（%） 13.33 一年内最高/最低（元） 21.91/12.59 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱：lc30103@hfzq.com.cn 分析师 童杰 执业证书编号：S0210523050002 邮箱：tj30105@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08天味食品沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|天味食品 投资要件 关键变量： 变量 1：火锅底料：在行业格局逐步优化的背景下，强势单品在品牌、规模效应或能带来自然增量，同时公司将通过场景细化、精准定位挖掘更多的细分市场，抢占消费者的心智。此外，随着餐饮消费持续复苏，大红袍等 B 端业务或迎来恢复增长。预计 2023-25 年收入增速为 21%/20%/18%。 变量 2：川菜调料：在中式复调市场快速发展的背景下，公司持续推动产品与渠道回归良性发展；其中，鱼类等强势单品在品牌、规模效应下能获取自然增量，以及小龙虾等其他单品有望持续进行渠道渗透以及规模扩张，同时定制餐调的顺势发展也将贡献增量；预计 2023-25 年收入增速为 23%/20%/19%。 变量 3：毛利率方面：大红袍火锅料、酸菜鱼等大单品持续放量能形成规模效应，产品结构优化与原材料价 格 回 落 共 同 促 进 火 锅 料 、 川 菜 调 料 业 务 盈 利 的 改 善 ， 预 计 ， 23-25 年 期 间 火 锅 料 毛 利 率 分 别 为34.5%/34.6%/34.7%，同期川菜调料毛利率为 37.80%/38.03%/38.19%。与此同时，公司积极布局上游、优化成本管控体系，故预计公司毛利率呈现改善趋势，预计 2023-25 年公司毛利率分别为 36.03%/36.26%/36.43%。 变量 4：费用率方面：随着公司销售规模扩张，品牌影响力以及产业议价力提升，公司整体费用率成逐步收窄趋势。其中，销售费用端，公司近年不断精细化市场费用投入，包括以本月销售定次月投入，围绕各渠道层级动销落实费用补贴等。同样，在管理、研发费用端，规模效应叠加人员、流程优化将进一步改善费率。其中，预计 2023-25 年公司销售费用率分别为 15.05%/14.91%/14.89%，管理费用率分别为 5.96%/5.80%/5.65% 区别于市场的观点： 市场认为当前