宏观研究报告：欧央行按下“加息”休止符，美联储会跟么？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 8 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2023年9月15日 周浩 +852 2509 7582 hao.zhou@gtjas.com.hk [Table_Summary] 欧央行按下“加息”休止符，美联储会跟么？ 对货币政策的看法会在美欧之间传播 数据来源：日本央行，国泰君安国际  欧洲央行超预期加息 25 个基点，但会后声明却显示，欧洲央行很可能已经完成了加息进程。欧洲央行表示：“根据目前的评估，欧洲央行执行委员会认为，目前的政策利率已经达到了可以让通胀回归目标的水平。”  欧洲央行的“鸽派加息”是否会影响到美联储在下周议息会议的决定，将成为市场的下一个焦点。我们倾向于认为，美联储仍然会独立决策，但从近期的市场表现来看，美欧两地的金融市场的相关性正在逐步上升。  伴随着欧洲央行的“变调”，市场会越来越倾向于认为美联储的政策紧缩周期已经进入尾声。短期而言，美国的通胀仍然会是市场关注的焦点，目前影响通胀的主导因素是以下几个：一是油价反弹；二是罢工影响下二手车价格短期回暖；三是后续医疗通胀底部回升。  在这种情形下，美国年内的通胀下行速率仍将较为缓慢。我们认为年内核心通胀跌破 4%的概率并不高，但相对而言，核心通胀超预期上行的概率更小，基于此，美联储货币政策大幅加码的概率也同样不高。我们认为更大的可能性是在更长时间内保持较高利率。  在这种情形下，在可预见的时间内，边际上市场反而需要关注可能让货币政策偏鸽的信号。考虑到长端利率受到各种不确定性因素的影响更多，短端利率下行的概率会更大。对于人民币汇率而言，美欧货币政策紧缩周期进入尾声，也意味着外部环境变得相对友好。 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 8 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 欧洲央行超预期加息 25 个基点，但会后声明却显示，欧洲央行很可能已经完成了加息进程。欧洲央行表示：“根据目前的评估，欧洲央行执行委员会认为，目前的政策利率已经达到了可以让通胀回归目标的水平。”(Based on its current assessment, the Governing Council considers that the key ECB interest rates have reached levels that, maintained for a sufficiently long duration, will make a substantial contribution to the timely return of inflation to the target) 这样的一份声明点燃了市场对于欧洲央行已经结束加息的预期。与此同时，由于近期欧洲经济数据表现不佳，欧洲央行也顺势下调了经济增速预测，并略微调高了近端的通胀预测。 欧洲央行的“鸽派加息”是否会影响到美联储在下周议息会议的决定，将成为市场的下一个焦点。我们倾向于认为，美联储仍然会独立决策，但从近期的市场表现来看，美欧两地的金融市场的相关性正在逐步上升。日本央行最新的工作论文显示，去年以来通胀成为市场主题，在经济和物价指标尤其是 CPI 公布时，利率和股价波动幅度有所扩大。此外，近期美国公布的 CPI 在一定程度上也对欧洲市场产生了影响，这表明市场参与者对货币政策的观点变化很容易在美国和欧洲之间传播。（BOJ Review: Recent Characteristics of Long-Term Interest Rates and Stock Prices in the United States and Europe: with a Focus on the Effects of Increased Attention to Inflation Indicators, September 2023） 图 1：投资者对于货币政策的看法会在美欧之间传播 数据来源：日本央行, 国泰君安国际 从这个角度而言，我们有理由相信，伴随着欧洲央行的“变调”，市场会越来越倾向于认为美联储的政策紧缩周期已经进入尾声。短期而言，美国的通胀仍然会是市场关注的焦点，目前影响通胀的主导因素是以下几个：一是油价反弹；二是罢工影响下二手车价格短期回暖；三是后续医疗通胀底部回升。（详细分析请见附录） P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 8 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 图 2：美国核心通胀再度升温 数据来源：Wind, 国泰君安国际 在这种情形下，美国年内的通胀下行速率仍将较为缓慢，我们认为年内核心通胀跌破 4%的概率并不高，但相对而言，核心通胀超预期上行的概率更小，基于此，美联储货币政策大幅加码的概率也同样不高。我们认为更大的可能性是在更长时间内保持较高利率。在这种情形下，在可预见的时间内，边际上市场反而需要关注可能让货币政策偏鸽的信号。考虑到长端利率受到各种不确定性因素的影响更多，短端利率下行的概率会更大。对于人民币汇率而言，美欧货币政策紧缩周期进入尾声，也意味着外部环境变得相对友好。 图 3：美国核心通胀年内仍将保持在4%左右 数据来源：Wind, 国泰君安国际 -0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.220-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07除住房外的核心服务价格（环比） P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 4 of 8 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 附录：短期影响美国通胀的几点因素 因素一：油价反弹将带来通胀上行压力 全球油价大幅回升，驱动能源通胀，并向其他通胀分项“渗透”。7 月以来原油价格步入上行区间，引致汽油以及燃油价格上涨。8 月汽油价格环比增加 10.6%，对美国整体 CPI 增速的贡献将近 50%。从原油需求端看，IEA 预测今年的原油需求保持温和增长；但原油供给端，OPEC+既定减产策略叠加沙特、俄罗斯减产计划延期至 2023 年 12 月底，全球原油供给趋于紧张。由此，供需失衡下原油价格的攀升叠加低基数效应，能源通胀将得到支撑。与此同时，原油在生产、运输中不可或缺，油价上行阶段通常还会推动其他分项上涨，能源通胀将向其他通胀分项“渗透”，如非耐商品以及核心服务中交运分项等。此外，油价与通胀预期呈现正相关关系，油价超预期上行带来通胀预期再度抬头。8 月密歇根大学通胀预期小幅回升至 3.5%（前值为 3.4%）。 图 4：美国能源通胀与油价变动同步 数据来源：Wind, 国泰君安国际 因素二：罢工或推升二手车价格，并加剧薪资粘性 劳动力市场偏紧