奈雪的茶(2150.HK)首次扭亏，直营加盟双轮驱动

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 首次扭亏，直营加盟双轮驱动 奈雪的茶 2023 年上半年营业收入为 25.9 亿，同比增长 26.8%，归母净利润为 6610 万元，去年同期亏损 2.5 亿。23H1 公司在高线城市不断加密，直营门店数达 1194 家，净新增 126 家。同时公司开放加盟，积极推动低线城市门店布局。在推出低价产品和降本增效等措施的实施下，门店经营利润率首次突破 20%，成功助力公司实现扭亏为盈的业绩目标。此外，RTD 等新业务亦表现亮眼，增长迅猛。我们预期 23/24/25 年净利润分别为 1.67/3.45/6.12 亿人民币，对应 EPS 为 0.11/0.22/0.38 港元。维持“买入”评级，目标价 5.4 港元。 报告摘要 直营门店持续加密，开放加盟以带动门店加速扩张。23H1 公司直营门店总数达 1194 家，同比 22 年末净新增 126 家，后续公司比较激进的拓店计划。其中，一线/新一线/二线/其他城市门店数各为 414/410/266/104 家，同比 22 年末各净新增 41/53/24/8 家，公司注重在高线城市持续加密，进一步培养和巩固消费者消费习惯。此外，公司于 7 月正式开启事业合伙业务，意图通过加盟商提高公司在直营门店较少触及的低线城市的市占率，加快门店扩张节奏，覆盖更广区域。首批合伙门店预计将于 2023 年下半年开出，业绩贡献预计于 24 年显现。 推出低价产品，门店客单价及单店日销走低。23H1 为顺应消费环境的变化，公司在维持稳定毛利率的基础上下调产品价格，以价换量。故而 23H1 门店客单价为 32.4 元，同比下降 11.7%，整体日均订单量为 363.4 单，同比增长 5.0%,整体单店模型的平均日销约为 1.2 万元，同比约下滑 7.1%。未来公司将维持相对较低的产品价格，意在扩大用户群体，配套合伙门店，促进其更快占领低线城市市场。 门店利润显著提升，经营目标持续兑现。23H1 奈雪的茶降本增效效果凸显，单店模型的盈利能力持续优化。原材料成本/员工成本/租金/外卖费用/水电费用/其它折旧摊销占门店收入比例分别为 29.6%/19.6%/14.4%/8.0%/2.7%/5.6%，同比下降 0.6/6.4/1.6/0.5/0/0.6pct，门店费用占比下降明显,经营利润率从 22H1 的 10.4%提升至 23H1 的 20.1%。其中，材料成本占比维持稳定，产品降价并未影响公司毛利率；员工成本比例下降明显，主因公司大力推进数字化、自创自动制茶系统和排班系统等，提升门店人效；租金与折旧摊销的比例亦有所减少，主因公司对于租金的议价能力上升以及门店面积的减少。23H1，尽管单店日销有所下滑，但受益于成本端下降，公司仍兑现茶饮店门店层面人力成本率稳定在 20%以内，实际租金成本率维持在 15%以内以及门店经营利润率维持 20%左右的经营目标。公司在集团层面亦实现了扭亏为盈，业绩拐点逻辑得到有效验证。 RTD 业务进入快速增长期。茶饮店门店业绩持续向好，公司 RTD 业务亦呈现快速增长态势。23H1 公司实现总收入 25.9 亿元人民币，同比增长 26.8%。其中，茶饮店/RTD/台盖/其它业务收入分别为 23.5/1.6/0.3/0.5 亿元，同比变化+25.3%/+83.8%/-24.1%/+31.5%，占总收入比例分别为 90.8%/6.0%/1.3%/1.9%。RTD 业务增长迅猛，随着规模化不断推进，后续盈利可期。 现制茶饮行业竞争激烈，公司凭借高端定位竖立了较好的品牌形象，为加速加盟店扩张奠定基础，我们认为前景是广阔的。但是考虑到加盟店带来的收入和利润低于直营店，公司推出更低价的产品，以及快速开店带来的潜在风险，我们下调了 23/24/25 年净利润分别至1.67/3.45/6.12 亿人民币，对应 EPS 为 0.11/0.22/0.38 港元。维持“买入”评级，下调目标价至 5.4 港元，较当前股价有 20%的上涨空间。 风险提示：行业竞争加剧、消费意愿不及预期、发生严重的食品安全问题、扩张过快导致闭店较多。 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,057 4,297 4,292 5,485 7,074 8,914 增长率(%) 40.54% -0.12% 27.81% 28.97% 26.02% 净利润 -203 -4,526 -472 167 345 612 增长率(%) 2125.81% -89.57% -135.41% 106.56% 77.28% 毛利率(%) 62.08% 67.40% 67.00% 68.09% 68.53% 69.00% 净利润率(%) -6.65% -105.33% -11.00% 3.05% 4.88% 6.86% 每股收益(港元) -0.13 -2.84 -0.29 0.11 0.22 0.38 每股净资产(港元) -0.27 3.10 2.99 3.09 3.31 3.69 市盈率 -35.6 -1.6 -15.5 42.8 20.8 11.8 市净率 -16.9 1.5 1.5 1.5 1.4 1.2 净资产收益率(%) N/A -200.31% -9.72% 3.45% 6.76% 10.96% 数据来源：Wind 资讯，安信国际预测 2023 年 9 月 13 日 奈雪的茶（2150.HK） 公司动态 证券研究报告 食品饮料 投资评级： Xx 买入 xx 目标价格： 5.4 元 现价(2023-9-13)： 4.57 港元 总市值(百万港元) 7,838.13 流通市值(百万港元) 7,838.13 总股本(百万股) 1,715.13 流通股本(百万股) 1,715.13 12 个月低/高(港元) 4.4/9.1 平均成交(百万港元) 22.48 股东结构（截止 2022-12-31） 林心控股 56.98% 天图资本 11.09% PAGAC Nebula 5.28% 员工持股平台 5.25% 其它股东 21.40% 总计 100.0% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 0.40 -17.13 -20.01 绝对收益 -5.19 -24.34 -27.00 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹 消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 0.025.050.075.0100.0125.0150.0175.0200.0225.0250.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.03/20/234/3/234/17/235/1/235/15/235/29/236/12/236/26/237/10/237/24/238/7/238/21/239/4/23成交额（百万港元）2150.HK恒指相对走势成交额 (百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态/奈雪的茶 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1