海伦司(9869.HK)直营整顿收缩，加盟加速扩张

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 直营整顿收缩，加盟加速扩张 海伦司 2023 年上半年营收为 7.1 亿，同比下降 18.7%，归母净利润为 1.6 亿，去年同期亏损3.0 亿。期末门店数量 653 家，新开 25 家，关闭 139 家。公司持续调整门店结构，直营门店数量进一步减少，6 月底开放加盟，截至 8 月 25 日，已开 11 家加盟店，签约数快速增至 80+，未来门店扩张节奏有望提升。目前消费较为疲软，年轻人消费力受宏观环境影响有所受损，但是我们认为小酒馆的模式依然是成功的，未来发展潜力巨大。考虑直营门店关闭较多和宏观环境影响，我们下调 23/24/25 年净利润分别至 2.55/3.11/4.08 亿人民币，对应 EPS 为0.22/0.27/0.35 港元。下调至“增持”评级，下调目标价至 8.1 港元。 报告摘要 直营店继续关店，优化门店质量。考虑到疫后经济的不确定性，公司对现有酒馆网络继续进行优化迭代。截止 8 月 25 日，酒馆总数为 562 间，较 22 年末净减少 205 家。其中，一线/二线/三线及以下城市酒馆门店数分别为 56/268/236 家，同比 22 年末净减少 24/104/78 家。分模式看，直营/特许合作酒馆/合伙人酒馆门店数各 425/126/11 家，较 22 年末分别变动-216/0/+11 家，直营店数量继续下降。 开放加盟，加快扩张节奏。2023 年 6 月，公司正式启动“嗨啤合伙人”计划，推出了新的合作模式和加盟酒馆单店模型。“嗨啤合伙人”通过充分结合公司在品牌、IT、供应链与营销等方面的优势和合伙人在本地的社会资源，实现了低保本点、低运营费用、高单店坪效的单店模型，效益超预期，持续获得加盟方的认可。截至 8 月 25 日，新开合伙人酒馆的平均单店日均坪效为 23H1 新开酒馆的约 2.6 倍，合伙人签约数量达 80+家，已开业酒馆为 11 家。“嗨啤合伙人”签约持续火爆，后续公司门店扩张节奏有望提升。 门店日均销售额同比增长，但尚未完全恢复。23H1 公司积极实施各种提振酒馆门店收入的政策。在产品方面，公司进行产品创新，推出多款热销的饮料化酒饮如百香果大扎等，在客户方面，公司举办毕业歌会，建立校园大使机制，有效吸引大学生群体。此外，受益于“嗨啤合伙人”，酒馆经营情况持续修复向好。23H1 酒馆单店平均日销为 0.82 万元，同比增长 13.9%，但相较于 19/20/21 年的 1.04/1.09/0.92 万元的水平，仍有一定差距。其中，一线/二线/三线及以下城市酒馆平均日销分别为 0.84/0.83/0.79 万元，同比分别增 15.1%/25.8%/0.0%。直营/特许合作酒馆平均日销分别为 0.79/0.90 万元，直营门店同比增 10%。 毛利率有显著提升，费用率明显下降：23H1 公司营收为 7.1 亿，同比下降 18.7%，归母净利润为 1.6 亿，去年同期亏损 3.0 亿。公司利润结构整体有所改善，在毛利率方面，23H1 毛利率为 72.3%，同比提升 6.3pct，主因疫后市场活动的减少以及高毛利的饮料化自有酒饮销售占比的提升，其中公司自有/第三方酒饮销售占比为 56.4%/16.9%，同比变动+1.5/-3.5pct，毛利率为 79.4%/55.6%，同比提升 0.7/7.1pct。在费用方面，公司降本增效成果显著，人工费用占收入比 23.9%，同比下降 19.6pct，一方面是去年做的一次性的股权激励，另一方面是员工数量减少；使用权资产折旧，物业、厂房及设备折旧的费用率分别为 8.6%/8.3%，同比下降 9.4/1.0pct，主因公司对直营酒馆进行持续优化，酒馆数量下降。 目前消费较为疲软，年轻人消费力受宏观环境影响有所受损，但是我们认为小酒馆的模式依然是成功的，未来发展潜力巨大。考虑直营门店关闭较多和宏观环境影响，我们下调 23/24/25年净利润分别至 2.55/3.11/4.08 亿人民币，对应 EPS 为 0.22/0.27/0.35 港元。下调至“增持”评级，下调目标价至 8.1 港元，较当前股价有 12%的上涨空间。 风险提示：加盟进度不及预期，消费意愿不达预期，发生严重的食品安全问题。 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万) 564.8 817.9 1,835.6 1,559.3 1,356.7 1,577.0 1,790.4 增长率(%) 44.82% 124.42% -15.05% -12.99% 16.24% 13.53% 净利润(人民币百万) 79.1 70.1 -230.0 -1,601.2 255.5 311.0 408.1 增长率(%) -11.45% -428.23% N/A N/A 21.73% 31.23% 毛利率(%) 65.32% 66.82% 68.58% 63.96% 71.95% 71.70% 73.62% 净利润率(%) 14.01% 8.57% -12.53% -102.68% 18.83% 19.72% 22.79% 每股收益(港元) 0.07 0.06 -0.20 -1.38 0.22 0.27 0.35 每股净资产(港元) 0.08 0.14 2.47 1.57 1.79 2.16 2.65 市盈率 106.60 120.38 N/A N/A 33.02 27.13 20.67 市净率 94.55 52.64 2.93 4.63 4.06 3.35 2.74 净资产收益率(%) 159.07% 56.18% -15.15% -68.14% 13.10% 13.53% 14.58% 股息收益率 0.00% 0.00% 1.51% 1.84% 2.42% 数据来源：Wind 资讯，安信国际预测 2023 年 9 月 12 日 海伦司（9869.HK） 公司动态 证券研究报告 食品饮料 投资评级： Xx 增持 xx 目标价格： 8.1 元 现价(2023-9-12)： 7.25 港元 总市值(百万港元) 9,451.09 流通市值(百万港元) 9,451.09 总股本(百万股) 1,266.90 流通股本(百万股) 1,266.90 12 个月低/高(港元) 6.3/17.3 平均成交(百万港元) 21.11 股东结构（截止 2022-12-31） 徐炳忠 67.96% 其他股东 32.04% 总计 100.0% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -9.05 5.82 -26.85 绝对收益 -14.55 -1.84 -33.75 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹 消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.03/17/233/31/234/14/234/28