8月社融点评：社融企稳的曙光微现

证券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 社融企稳的曙光微现—8 月社融点评 发布日期：2023 年 09 月 11 日 分析师： 黄文涛 电话： 010-85130608 SAC 执证编号： S1440510120015 核心观点： 央行公布 8 月社融、信贷数据。总量方面，数据显示社会融资规模存量同比增长 9%（前值 8.9%），社融数据现见底企稳信号。结构部分，居民中长期贷款在上年低基数的基础上仍同比多减-1056 亿元。而企事业单位中长期贷款亦减少-909 亿元。 总体上，8 月社融基本符合预期。社融的支撑力量主要是政府融资、票据冲量。而主要的拖累力量是居民和企业的中长期贷款，前者经历了近期大量的放松政策，但是一来政策传导到销售端需要时间，二来近期的地产政策无论是存量房贷利率调降还是“认房不认贷”改革更多是改善型政策，对于地产信贷的支持相对较弱；对于企业中长期贷款而言，制造业方面，前期市场关注的库存周期目前仍在底部徘徊，基建、地产传导到资金端还需观察。 摘要： 2023 年 8 月末社会融资规模存量为 368.61 万亿元，同比增长 9%（前值 8.9%）。 贷款方面，对实体经济发放的人民币贷款余额为 230.24 万亿元，同比增长 10.9%（前值 11%）。 非标方面，委托贷款余额为 11.33 万亿元，同比增长 2.4%；信托贷款余额为 3.77 万亿元，同比下降 2.9%；未贴现的银行承兑汇票余额为 2.67 万亿元，同比下降 8.2%。 债券方面，企业债券余额为 31.46 万亿元，同比下降 0.2%；政府债券余额为 65.15 万亿元，同比增长 11.5%。 存款方面，广义货币(M2)余额 286.93 万亿元，同比增长 10.6%（前值 10.7%）。 证券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 简评： 8 月，新增社融 3.12 万亿元、高于市场预期的 2.6 万亿元，同比多增超 6300 亿元。从结构上来看： 政府债特别是地方政府专项债是社融的主要支持项目，同比多增 8755 亿元。主要的原因是今年地方政府宽信用节奏后置，而去年在疫情的冲击下信用节奏明显前置，导致地方政府专项债的支持增加。从数据上看，8 月地方债一级市场发行 13089 亿元，去年同期为 3909 亿元，上期为 6191 亿元。近日监管发声再次对专项债发行节奏提出要求，预计专项债发行高峰还会维持，且政治局会议上提出“制定实施一揽子化债计划”，不排除未来重启再融资的可能。 企业债发行亦有小幅助力，同比多增 1186 亿元。主要是近期债市利率大幅下行之下，企业债券融资意愿上升。同时，以天津为代表的区域城投融资能力大幅提升，信用利差明显收窄，城投一级融资有所恢复。最后，前期将对地产企业的融资支持政策扩大到民营企业，对企业债的续发有一定的支持作用。 票据冲量亦不可忽视，票据融资同比多增 1881 亿元。主要的原因是商业银行特别是大行月末信贷需求较高，从票据转贴现高频数据观察，国股行、城商行和农商行票据转帖利率在8 月末都较低，显示票据冲量现象较为明显。 图表 1：票据转贴现利率高频数据 资料来源：iFind 中信建投 0.000.501.001.502.002.502023-09-082023-09-072023-09-062023-09-052023-09-042023-09-012023-08-312023-08-302023-08-292023-08-282023-08-252023-08-242023-08-232023-08-222023-08-212023-08-182023-08-172023-08-162023-08-152023-08-142023-08-112023-08-102023-08-092023-08-08国股城商三农 证券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 主要的拖累来自于人民币贷款，分部门来看企业和住户的中长期贷款都仍在恢复。企业部门来看，8 月新增企业贷款 9448 亿元（同比多增 738 亿元），中长期企业贷款新增 6444 亿元（同比少增-909 亿元）。企业中长期贷款延续 7 月转负的趋势，一方面又去年基数效应略高的原因，一方面也有二季度信贷冲量的透支（6 月企业中长期贷款新增 15933 亿元）。企业票据同比变化为年内再次转正，在企业信贷需求较弱的情况下，票据冲量特征再起。分企业类型看，PMI 数据显示制造业企业的库存周期仍在底部，料对信贷的需求起色不大；而地产销售的高频数据显示 8 月地产销售恢复还未受到政策的明显刺激，从政策底到市场底的过程还需要时间观察。总体来说，企业贷款结构上仍需关注，这背后反应的依旧是政策刺激后经济需求没有很快恢复的经济现实。 图表 2：PMI 及其分项数据 图表 3：钢材价格数据（亿元） 资料来源：iFind 中信建投 资料来源：iFind 中信建投 居民贷款方面，8 月居民贷款减少 3922 亿元（同比多减-658 亿元），其中短期贷款增加2320 亿元（同比多增 398 亿元），中长期贷款增加 1602 亿元（同比多减-1056 亿元）。一方面，与企业信贷类似，年中信贷冲量好划拨调整消耗了一定的需求。另一方面，8 月居民中长期贷款情况与地产销售数据基本匹配匹配。地产销售经历了近期大量的放松政策，但是一来政策传导到销售端需要时间，二来近期的地产政策无论是存量房贷利率调降还是“认房不认贷”改革更多是改善型政策，对于地产信贷的支持相对较弱。而短期居民贷款增速依然较弱，耐用品消费仍然偏弱造成消费后续增速难以再上台阶，从而对信用卡等短期居民消费贷产生压力。同时，地产数据增速回落亦造成消费贷款与装修装潢、短期置换贷款相关的部分受到拖累。40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 PMI生产新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量进口出厂价格原材料进价原材料库存从业人员2023-082023-07三年均值0.4-0.5-0.40.30.2-0.5-0.6-1.0-0.1-0.23.44.11.70.70.40.50.91.02.10.2-0.11001051101151201251302023-02 2023-032023-042023-052023-062023-072023-08钢材价格指数钢材价格指数：长材钢材价格指数：板材钢材价格指数：螺纹钢 证券研究报告•宏观