库存周期的框架、定位与展望：旧周期与新起点

总量研究 宏观深度 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2023年09月07日 [Table_NewTitle] 旧周期与新起点 ——库存周期的框架、定位与展望 [Table_Authors] 证券分析师 胡少华 S0630516090002 hush@longone.com.cn 证券分析师 刘思佳 S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 董澄溪 dcx@longone.com.cn [table_main] 投资要点 ➢ 库存周期强弱有别：按照补库阶段的持续时长、企业营收的变动幅度来划分强弱，2000年以来我国完整经历的6轮库存周期中，第2、3、4轮偏强，第1、5、6轮偏弱，第7轮截至目前有前强后弱的趋势。在终端需求主导、投资助推的综合作用下可孕育出较强的库存周期。 ➢ 目前我国处于主动去库转向被动去库的拐点，下一轮库存周期可能在2023年底到2024年一季度之间开启。2022年4月以来，工业产成品库存增速转向下行，开启了漫长的历时11个月的主动去库周期。2023年5月，企业营收的拐点隐现，我国库存周期似有转向被动去库的迹象，但仍需未来几个月数据的进一步验证。从历史规律来看，我国库存周期中，被动去库阶段的中位数时长为5个月，最长时间为11个月，库存的拐点较为可能出现在2023年10月至2024年4月之间。 ➢ 本轮库存周期的特征：一是量价趋势分离，导致实际库存与名义库存大幅错位。PPI领先于实际库存整整一年开始下滑，已降至2016年以来的低位，目前已有初步的反弹趋势。从价格信号来看，库存周期已有反转趋势，但从实际库存代表的数量来看，企业去库尚不充分。二是上中下游的去库都较为乏力，这意味着我国本轮去库的时长可能高于历史均值。 ➢ 原料降价充分、资金价格仍高。企业开启补库与较低的原材料成本和资金成本有一定关系。目前，原材料成本已较前期大幅回落，下游企业的利润底隐现。然而，资金成本仅仅略低于历史均值，企业投资不活跃，资金成本仍有一定约束。 ➢ 内需仍受地产拖累。服务消费和新能源汽车行业是我国经济当前的两大结构性亮点，但地产不仅影响经济总量，对金属和非金属原材料、化学产品、批发零售、综合技术服务、金融等行业的影响也很大，结构性亮点难以抵消地产相关产业链的影响，库存周期有变长迹象。美国可能会在2024年一季度开启新一轮补库周期，有可能会与我国库存周期形成一定共振。 ➢ 库存周期触底前后可能也会出现股市和债市的短周期底部。库存周期和我国资产价格的走势具有一定关联性，库存周期的见底前后可能也会出现股市和债市的短周期底部。 ➢ 下一轮库存周期可能较弱。我国房地产行业正在进入新的发展阶段，未来的地产周期可能会弱于以往，上行期的力度可能会有限。地产上下游产业链调整结束之后，我国经济可能会迎来新的均衡点，其他产业可能会取代地产成为新的增长驱动因素，不过目前新的增长因素还不是特别大。受此影响，新一轮库存周期可能会偏弱，补库阶段的持续时间可能较短，企业营收回补的幅度可能也不会很强。 ➢ 风险提示：地缘政治风险；海外金融事件风险；政策落地效果不及预期风险。 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/25 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观深度 正文目录 1. 库存是简单易用的短周期锚点 ..................................................... 4 1.1. 库存是简单易用的短周期锚点 ..................................................................... 4 1.1.1. 库存周期略滞后于价格周期 ...................................................................... 4 1.1.2. 库存周期的局限性 .................................................................................... 6 1.1.3. 库存周期分析的适用范围 ......................................................................... 8 1.2. 如何衡量库存周期？ ................................................................................... 9 1.3. 我国历史库存周期的驱动逻辑复盘 .............................................................11 2. 库存周期现状 ............................................................................ 13 2.1. 库存周期的时间定位 ................................................................................. 13 2.2. 本轮周期的特点之一：量价背离幅度加剧 ................................................. 13 2.3. 本轮周期的特点之二：去库乏力 ............................................................... 14 3. 寻找周期反转动力 ..................................................................... 16 3.1. 原料降价充分、资金价格仍偏高 ............................................................... 16 3.1.1. 原材料成本回落 ..................................................................................... 16 3.1.2. 资金成本仍高 ......................................................................................... 18 3.2. 内需仍受地产拖累 ..................................................................................... 19 3.2.1. 内需：有结构性亮点，但地产拖累较大 .................................................