从宏观策略角度如何看待近期油价走高：尚未看到全面的商品再通胀

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量点评 2023 年 9 月 6 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：周亚齐 (8621)20328270 yaqi.zhou@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522090002 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 从宏观策略角度如何看待近期油价走高 尚未看到全面的商品再通胀 供给收缩消息冲击下，布伦特油价升破 90 美元/桶，但全面的商品价格走高的迹象尚不显著；长端美债收益率仍有上行空间，但也难以一蹴而就；美元指数和人民币双边汇率有望维持区间震荡。  供给收缩消息冲击下，布伦特油价升破 90 美元/桶，但全面的商品价格走高的迹象尚不显著。近期，在 OPEC+持续的减产消息的刺激和全球制造业边际略有企稳的背景下，布伦特油价逐渐从约 70 美元/桶的近期低位震荡走高，并于 9 月 5 日升破 90 美元/桶的关键水平。不过，我们注意到同期其它主要商品价格并未出现普遍的持续性上行。实际上，大宗商品综合指数 CRB 指数自去年 4 季度以来持续在 550 点左右的水平横盘震荡。考虑到商品价格走势整体相对稳定以及油价上涨的节奏（受供给侧消息呈现脉冲式跳涨），我们认为近期油价上涨的推动力可能更多的来自供给侧因素的冲击，而并不是主要由需求显著回暖所拉动。基于此判断，同时考虑到目前全球经济周期仍处于下行阶段的宏观背景，我们认为目前大宗商品整体缺乏全面持续上涨的宏观基础。当然，我们注意到南华商品指数近期突破历史新高，但是这在一定程度上可以被汇率因素所解释，而未必意味着中国经济活动需求已经快速走高。  油价上涨助推通胀担忧升温，美债收益率和美元指数走高；长端美债收益率仍有上行空间，但也难以一蹴而就。正如我们在周报中提示的，近期市场大类资产交易的核心宏观线索是对于美国通胀走势的预期。尽管全面的商品再通胀缺乏基础，但是近期持续上行的油价（尤其是当布油突破了 90 美元/桶的关口时）仍然推动了市场对于美国通胀反弹的担忧（意味着市场不得不计价更为紧缩的美联储货币政策走势）。我们也因此看到了更高的美债收益率和更强的美元。我们的测算显示，如果布伦特油价在近期达到并保持在 100 美元/桶左右，美国 CPI 能源项目的同比增速在未来数月可能会由 7 月的-12.5%快速转正并回升至 3%-9%的水平。不过，考虑到美国 CPI 权重和美联储关注的焦点，我们认为服务业通胀（而不是商品通胀）以及与之紧密联系的劳动力市场供需再平衡将仍然是近期决定市场对美国通胀走势预期的关键。整体来看，在劳动力市场边际降温而不是显著降温的背景下，我们预期美债收益率（尤其是长端）仍有一定的震荡上行的空间。但是我们不认为短期商品通胀会带动美债收益率顺畅快速上行。  我们仍然预期美元指数和美元兑人民币短期处于震荡区间。尽管近期美元指数升至 105 左右的区间震荡高位，但我们仍然认为短期美元指数可能会维持区间震荡的态势而不是顺畅持续上行。美元指数的持续走高可能会受到两方面的挑战：1）在通胀压力仍然较大的背景下，欧央行可能会在 9 月 14 日的议息会议上释放偏鹰派的信号。 2）在美元对日元升至接近 150 的关键水平之际，日本财务省表示“不会排除任何选项（干预汇率）”。与此同时，日本央行也有可能在 9 月 22 日的会议上对进一步边际放松 YCC 表达出更开放的态度。就人民币而言，区间震荡的美元指数也意味着人民币双边汇率有望保持相对稳定。与此同时，我们注意到 9月 6 日的人民币对美元中间价较市场预期偏强程度创有预测历史以来的最大值，这显示了央行持续维稳人民币的态度。另一方面，近期中国政府对经济支持政策的持续释放和经济活动数据的边际好转也都有助于保持人民币的相对稳定。  风险提示：黑天鹅事件导致油价暴涨；美国服务业通胀走势偏离预期。 2023 年 9 月 6 日 从宏观策略角度如何看待近期油价走高 2 图表 1. 2023 年 6 月 1 日至 9 月 1 日价格变动情况：布伦特原油 VS CRB 及其主要分项指数 资料来源：万得，中银证券 图表 2. 南华商品指数表现较 CRB 指数的相对强势在一定程度上是人民币对美元走弱导致的 资料来源：万得，中银证券 -5.00.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2023 年 9 月 6 日 从宏观策略角度如何看待近期油价走高 3 图表 3. 不同情形下美国 CPI 能源通胀同比走势预期 图表 4. 美国时薪增速（蓝色线） VS 剔除住房服务外的服务业通胀同比变动（Super Core，灰色线） 资料来源：彭博，中银证券；*基准情形 = 布伦特原油月均值为 80 美元/桶；通胀较强情形 =布伦特原油月均值为 100 美元/桶；通胀较弱情形 =布伦特原油月均值为 60 美元/桶； 资料来源：彭博，中银证券 图表 5. 美德 10 年国债收益率差值 VS 美元指数 图表 6. 美元对日元再次接近 1990 年以来的 150 左右的历史最高水平 资料来源：万得，中银证券 资料来源：彭博，中银证券 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00美国:CPI:能源:同比 %基准情形通胀较强通胀较弱2023 年 9 月 6 日 从宏观策略角度如何看待近期油价走高 4 图表 7. 人民币对美元中间价：官方值(灰色线)，预期值(红色线)以及二者偏离度(黑色柱状) 资料来源：彭博，中银证券 2023 年 9 月 6 日 从宏观策略角度如何看待近期油价走高 5 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 公司投资评级： 买 入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价