海尔智家(6690.HK)空调发力弥补海外效率放缓

海尔智家（6690 HK） | 2023 年 9 月 5 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 5 香港股市 | 消费行业 海尔智家（6690 HK） 空调发力弥补海外效率放缓 上半年整体运营效率提升 海尔智家上半年收入 1,316 亿元（人民币，下同），同比增长 8%；因原材料价格下跌、高端化策略凑效及供应链效率提升的影响下，上半年毛利率达30.4%，大致与去年同期持平；期内整体运营效率持续提升，销售和行政费用占收入 18.4%（1H22 为 18.7%），经营利润率 7.8%，提升 0.6 百分点。上半年研发开支 50.3 亿，占收入 3.8%，净利润 89.6亿，同比增长 12.8%，净利润率 6.8%，提升 0.3 百分点。 受空调销售带动，中国区经营利润率提升 中国市场的收入同比增加 10%（占比 47%），经营利润率扩张 1.7 百分点至 10.5%。今年较炎热的天气及库存较低等因素促进空调销售收入强劲同比增长 23%。公司年初与上海海立集团成立空调压缩机合营公司，旨在降低成本的同时提升零部件自制比例，提高供应链一体化程度。上半年国内空调的经营利润率提升 2.7 百分点至 5.6%。高端化策略持续推进，上半年卡萨帝市场份额 14.2%，提升 1.4 百分点。下半年卡萨帝将布局高端购物商场渠道，实现高端用户群的流量获取和转化。 海外市场：下半年利润率环比改善 海外销售同比增长 9%，主要受益于产品组合高端化。受高端品牌 Monogram 增长双位数及房地产市场昌旺所带动，北美市场销售同比增长 4.5%。欧洲和东南亚市场分别同比增长 30%和 24%，但是澳大利亚和新西兰收入同比下跌 15.5%。另一方面，海外市场受到竞争加剧以及期内销售产品的成本较高的影响，经营利润率从 1H22 的 5.8%下降至 1H23 的5.3%。加上欧洲 Candy 品牌上半年录得亏损，拖低了海外利润率。公司计划重新为 Candy重新定价，并预计下半年利润率有所回升。 目标下调至 31.00 港元，买入评级 我们认为公司全球化布局、高端产品引领行业发展的综合竞争力将长期维持。由于上半年毛利率和海外业务利润率低于我们之前预测，我们下调毛利率 1.2 百分点至 30.9%及轻微提升总运营开支，下调 FY23E 净利润 6.2%。公司现时估值为 FY22E/23E 市盈率 12.3 倍/11.0 倍。我们同时下调估值市盈率，新目标价 31.0 港元，对应 15.0 倍 FY23E 市盈率。维持“买入”评级。 图表 1：主要财务数据（人民币百万元） 年结:12 月 31 日 2020 年 实际 2021 年 实际 2023 年 预测 2024 年 预测 2025 年 预测 收入 227,556 243,514 265,421 285,537 305,220 增长率 (%) 8.5 7.0 9.0 7.6 6.9 净利润 13,067 14,711 16,872 18,968 20,661 增长率 (%) 47.2 12.6 14.7 12.4 8.9 摊薄后每股盈利 (人民币) 1.390 1.569 1.800 2.023 2.204 净资产回报率 (%) 17.8 17.0 17.0 17.1 16.7 市盈率 (倍) 16.0 14.2 12.3 11.0 10.1 市净率 (倍) 2.6 2.2 2.0 1.8 1.6 股息率 (%) 2.1 2.5 3.4 3.8 4.1 每股股息 (人民币) 0.460 0.566 0.745 0.838 0.913 来源：公司资料，中泰国际研究部 更新报告 评级：买入 目标价：31.00 港元 股票资料 现价 25.50 港元 总市值 244,100 百万港元 流通股比例(H 股) 99.9 % 已发行总股本(H 股) 2,859 百万 52 周价格区间 19.90 – 31.55 港元 3 个月日均成交额 248.5 百万港元 主要股东 海尔集团 （占 19.0%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220715 – 更新报告：疫情导致的负面因素可控，维持全年增长目标 20220905 – 更新报告：稳健致远 分析师 陈怡 (Vivien Chan) +852 3979 2941 vivien.chan@ztsc.com.hk 0.05.010.015.020.025.030.035.005.010.015.020.025.030.03/234/235/236/237/238/23(百万股)(港元)成交量(右轴)股价恒生指数海尔智家（6690 HK） | 2023 年 9 月 5 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 5 图表 2：财务摘要（中国 GAAP）（年结：12 月 31 日；人民币百万元） 利润表 FY21 实际 FY22 实际 FY23 预测 FY24 预测 FY25 预测 营业收入 227,556 243,514 265,421 285,537 305,220 同比% 8.5 7.0 9.0 7.6 6.9 成本 (156,483) (167,223) (183,427) (195,199) (207,601) 毛利润 71,073 76,290 81,994 90,338 97,618 毛利率 31.2% 31.3% 30.9% 31.6% 32.0% 其他收益 2,216 1,911 2,390 2,721 3,033 销售及分销成本 (36,554) (38,598) (39,813) (43,687) (47,309) 行政成本 (10,444) (10,837) (11,944) (12,849) (13,582) 研发成本 (8,357) (9,499) (10,351) (11,707) (12,819) 其他运营开支 (767) (867) (940) (1,011) (1,080) 总运营开支 (56,123) (59,802) (63,048) (69,254) (74,791) 营运利润 17,167 18,399 21,336 23,805 25,860 营运利润率 7.5% 7.6% 8.0% 8.3% 8.5% 拨备 0 0 0 0 0 财务成本 (1,251) (610) (932) (868) (875) 融资后利润 15,916 17,790 20,404 22,937 24,985 联营及合营公司 0 0 0 0 0 税前利润 15,916 17,790 20,404 22,937 24,985 所得税 (2,699) (3,058) (3,507) (3,942) (4,294) 少数股东权益 (150) (21) (24) (27) (30) 净利润 13,067 14,711 16,872 18,968 20,661 同比% 47.2 12.6 14.7 12.4 8.9 净利润率 5.7% 6.0% 6.4% 6.6% 6.8% EBITDA 22,090 24,075 27,87