人均产出和回款管理提升明显，重点布局信创市场

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 30 Aug 2023 山石网科 Hillstone Networks (688030 CH) 人均产出和回款管理提升明显，重点布局信创市场 Per Capita Output and Collection Management Improved, Lay out the Information Technology Innovation Market [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb18.01 目标价 Rmb28.92 HTI ESG 4.0-4.0-4.0 E-S-G: 0-5 义利评级 市值 Rmb3.25bn / US$0.45bn 日交易额 (3 个月均值) US$3.10mn 发行股票数目 180.23mn 自由流通股 (%) - 1 年股价最高最低值 Rmb28.19-Rmb17.87 注：现价 Rmb18.01 为 2023 年 8 月 28 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -11.4% -15.6% -11.2% 绝对值（美元） -13.2% -18.2% -16.6% 相对 MSCI China -2.2% -14.4% 0.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 812 1,043 1,387 1,902 (+/-) -21% 28% 33% 37% 净利润 -183 -64 64 174 (+/-) n.m. n.m. - 174% 全面摊薄 EPS (Rmb) -1.01 -0.35 0.35 0.97 毛利率 68.3% 69.5% 69.7% 69.6% 净资产收益率 -13.8% -5.1% 4.8% 11.7% 市盈率 n.m. n.m. 51 19 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 架构重构&优化过程中，业绩暂时出现波动。2023 年上半年，公司总收入 3.73 亿元，同比下降 2.94%。其中，边界安全产品及服务收入约 2.62 亿元，同比增加 1.18%，占总收入比例约 70.2%；云安全产品及服务收入 2125.50 万元，同比减少 18.78%；其他安全类产品及服务收入 8660.66 万元，同比减少 5.67%。2023 年上半年，公司毛利率为 61.72%，同比降低 9.85 个百分点，毛利率的降低主要是安全集成类业务占比较去年同期有所增加所致；剔除安全集成类业务后，公司毛利率为 68.92%，略高于去年全年整体毛利率。受收入和毛利率下降等因素影响以及公司加大对研发的投入，报告期内，公司净亏损约 1.12 亿，去年同期为净亏损约 7703 万。 销售人均产出和回款管理提升明显，补短板措施初见成效。上半年，神州数码入股后，公司主动调整战略规划，明确战略目标，制定实施节奏。公司制定“信创战役”、“商机管理”、“芯片战略”和“生态升级”四大方针，并明确了“四部一中心”的销售体系，把工作重心放在围绕提升人均效率进行内部组织架构的调整及优化上。2023 年上半年，公司销售人员人均产出同比增长约 29.74%，销售回款同比增长约 33%，人均产出的良性增长是一个积极信号，公司在回款管理、人效提升等重点管理方向已取得初步成效。神州数码精细化运营管理经验正向山石网科传递，加快补足公司历史短板。 持续重点布局信创市场。2023 年上半年，公司新增四款中端和五款 2U 的 A 系列智能下一代防火墙，并推出了基于国产芯片的国产化防火墙产品 K1280 和 K6580，可覆盖 2Gbps-100Gbps 的应用场景，以及多款基于国产关键元器件的入侵检测和防御系统的边界安全产品。数据安全方面，公司发布了国产数据库审计与防护系统，保障系统自身安全、自主可控。应用安全方面，公司新增 5 款硬件平台，其中 3 款基于国产芯片打造，并规划新增 3 款基于国产芯片的 Web 应用防火墙硬件平台。 在产品上，公司已按计划推出 7 款信创产品，2023 年将陆续推出26 款信创产品，涉及 16 个品类。在信创生态上，公司已经和统信、龙芯、海光等国产基础软硬件厂商签署了战略合作协议，并和多家信创领域的上游厂商展开在产品解决方案、兼容性适配、安全防护合作等多方面的合作，并通过建立联合实验室、适配中心等方面强化合作粘性。公司进一步明确了信创发展战略和规划，增强客户对公司信创能力的认知，打通信创产品销售渠道，加快扩充信创业务线的完整程度，将基本覆盖公司所有产品品类，满足公司信创市场开拓需求。 [Table_Author] Liang Song Natalie Wu, CFA l.song@htisec.com natalie.wu@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Apr-23Volume 30 Aug 2023 2 [Table_header1] 山石网科 (688030 CH) 维持优于大市 公司把自研芯片定位为“芯片战略”。2021 年，公司正式启动了自研安全芯片，截至目前，已完成了 FPGA 技术阶段的研发，发布了两款搭载 FPGA 技术的防火墙产品，该产品通过安全芯片硬件加速技术，在 1U的盒子上可以实现 200Gbps的小包处理能力，FPGA 产品在 2022 年已经陆续投放市场，并获得了良好的客户反馈。在 FPGA 芯片技术的基础上，公司正在进行 ASIC 芯片技术研发，并规划了 22 款搭载 ASIC 芯片的防火墙产品。预计在 2023 年末，公司将启动 ASIC 芯片技术的第一次流片，适配 ASIC 芯片的防火墙平台也在同步研发。若一次流片成功，公司有望在 2024 年推出载有自研 ASIC芯片技术的防火墙产品。ASIC 芯片技术的应用将提供更好的端口容量，并极大提高公司产品的性价比，在中低端流量场景形成产品性价比优势，在信创市场实现差异化竞争优势。同时公司自研的可控安全芯片技术，将进一步提升公司国产化产品的性能、稳定性以及供应链的可靠性。 投资建议。我们预计，2023-2025 年，公司实现收入分别为 10.43(-1%)/ 13.87（