宏观经济周报：政策超预期，短期可以乐观一些

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC 执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 崔紫涵 研究助理 cuizihan@sczq.com.cn 电话：86-10-81152670 相关研究 [Table_OtherReport]  二季度货币政策报告点评：稳地产，稳汇率  宏观经济周报：政策仍是博弈焦点  7 月金融数据点评：季末冲量影响大，关注短期反弹机会 核心观点 [Table_Summary] [Table_Summary] ⚫ 上周一 5 年期 LPR 持平，大幅不及预期，股市延续下挫，受资金面偏紧影响债市收益率有所上行。上周五出台的“认房不认贷”政策偏正面，但仍然强调一城一策，股市在地产、金融带动下短暂拉高后又再度回落。盘后据外媒报道，中国最快可能于周五宣布下调证券交易印花税率，但市场情绪偏谨慎，晚间 A50 期货反应偏弱，仅小幅上涨 0.1%。 ⚫ 近期 A 股走熊主要有两个特征，一是下跌斜率较为陡峭，万得全 A 近三周累计跌幅已超 8%。我们统计了 2010 年以来（剔除 2015、2016年）市场急跌后的走势，中位数显示未来一个月累计涨幅可达2.7%，胜率 62%（105/169）。二是缩量下跌。我们复盘了历史上万得全 A 缩量大跌，同时前期走势整体偏震荡的样本共计 10 次，对比均值走势，目前万得全 A 已有一定程度的超跌。 ⚫ 周末一系列政策较为强劲，由于前期积累了明显跌幅，预计短期内股市或有所修复。复盘历史上下调印花税后市场走势，股市反弹的确定性较强，最近两次下调印花税后上证综指当日均接近涨停，但可持续性不强，股市有可能冲高回落，未来一个月涨幅相对有限。行业方面，下调印花税尤其是对非银、煤炭、地产等顺周期板块明显利好。对债市短期可能有一定冲击，从均值来看，10 年国债收益率未来两日将上行 5BP 左右，但后续走势分化较大。 ⚫ 往后看，周末证监会推出的一系列政策力度较大，在市场极度悲观的背景下对股市有一定支撑，短期可以乐观一些。后续的焦点仍是政策博弈。如果没有更进一步的强力政策支持，股市向上的空间不大。 ⚫ 风险提示：1）地缘政治风险超预期；2）稳增长政策不及预期；3）美联储加息超预期。 [Table_Title] 宏观经济周报：政策超预期，短期可以乐观一些 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2023.08.28 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 上周市场情绪依旧谨慎，股债双杀 上周一 5 年期 LPR 持平，大幅不及预期，股市延续下挫，受资金面偏紧影响债市收益率有所上行。上周五出台的“认房不认贷”政策偏正面，但仍然强调一城一策，股市在地产、金融带动下短暂拉高后又再度回落。盘后据外媒报道，中国最快可能于周五宣布下调证券交易印花税率，但市场情绪偏谨慎，晚间 A50 期货反应偏弱，仅小幅上涨 0.1%。 图 1：股债商走势（右轴单位%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 近期 A 股连续下跌，而美股在科技股的拉动下，具有一定韧性，A 股与美股之间的差距再度拉大。 图 2：A 股美股差距再次扩大 2.502.552.602.652.702.752.802.852.902.953.008590951001051102023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-1-3=100沪深300南华工业品指数10年期国债收益率（右）-25-20-15-10-5051015808590951001051101151202022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-1-3=100万得全A美国:标准普尔500指数二者之差(右轴) 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 人民币近期有所企稳，但外资预期较为悲观，陆港通开通以来首次连续三周减仓额均超 200 亿元。复盘历史，北上资金单周净流出超 200 亿元共有 14 次，但后续走势有所分化。 图 3：北上资金连续三周净流出超 200 亿元 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 从万得全 A（除金融、石油石化）股权风险溢价（ERP）来看，目前 ERP 分位数已经超 90%，处于底部区间，股市向下空间进一步缩窄。 图 4：股权风险溢价分位数超 90% 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 注：ERP=1/万得全 A 市盈率 - 十年国债收益率 3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5002015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-07万得全A北上资金当周净流出超200亿元-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%90.0%110.0%2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01万得全A(除金融、石油石化)股权风险溢价（ERP）分位数（右轴逆序）ERP分位数超90% 宏观经济周报  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 近期 A 股走熊主要有两个特征，一是下跌斜率较为陡峭，万得全 A 近三周累计跌幅已超 8%。我们统计了 2010 年以来（剔除 2015、2016 年）市场急跌后的走势，中位数显示未来一个月累计涨幅可达 2.7%，胜率 62%（105/169）。 图 5：万得全 A 急跌后上涨概率较大 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 二是缩量下跌。我们复盘了历史上万得全 A 缩量大跌，同时前期走势整体偏震荡的样本共计 10 次，对比均值走势，目前万得全 A 已有一定程度的超跌。 图 6：历史上股市缩量大跌后走势分化 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 具体来看，与近期走势较为类似的主要集中在 2012、2018 年和 2022 年，但后续走99101103105107109111113T-30T-27T-24T-21T-18T-15T-12T-9T-6T-3TT+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24T+27T+30万得全A三周累计跌幅超8%（T=100，2010年以来，剔除2015、2016年）中位数2023-08-25949596979899100101102103104T-30T-27T-24T-21T-1