高端化势能延续，盈利弹性持续释放

1 T公司研究 公司定期点评 证 券 研 究 报 告 Table_ First| Table _Sum mar y 青岛啤酒（600600.SH） 高端化势能延续，盈利弹性持续释放 事件：青岛啤酒发布 2023 年半年度报告，23H1 公司实现营收 215.9 亿元，同比增长 12%；实现归属于上市公司股东的净利润 34.3 亿元，同比增长 20.1%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 32.3亿元，同比增长 24.6%。其中，23Q2 公司实现营收 108.9 亿元，同比增长 8.2%；实现归母净利润 19.7 亿元，同比增长 14.4%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 18.8 亿元，同比增长 19.8%。 ➢ 高端化行稳致远，基地市场优势延续。总体量价拆分来看，公司23Q2实现啤酒销量266万吨，同比+2.7%，对应公司吨酒价格达4092.3元/吨，同比+5.4%。分品牌看，公司积极推动产品结构高端化升级。上半年公司主品牌销量达281.2万吨，同比+8.2%，其中，中高端以上产品销量同比增长15%至197.5万吨，占主品牌比重提升了6.4pct至70.2%。分地区看，公司利润池市场优势持续，华东、华南地区盈利能力显著改善。2023年上半年，公司在山东/华南/华北/华东/东南区域营收分别同比14.2%/9.1%/8.9%/16.1%/6.2%；净利率分别提升+0.3/+1.4/0/+4.4/0.6pct至12.3%/13.2%/14.9%/9%/8.9%。 ➢ 成本端环比改善，盈利弹性持续释放。1）成本方面，公司23Q2吨酒成本达2452元/吨，同比增长2.3%，增速环比一季度已有所改善。当前大麦价格对比22年底已同比下降15%以上，我们认为，在我国终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税的背景下，大麦价格仍有下行空间，经过我们的测算，若大麦价格回归19年，即反倾销前水平，预计将对公司毛利率贡献至少1.29pct的提升。费率方面，尽管公司23Q2销售费用率提升了0.18pct至8.32%，但是毛利率同比提升了1.8pct至40.1%，驱动毛销差扩大了1.62pct至31.78%，其余管理/研发/财务费用率分别-0.41/0/+0.12pct至3.08%/0.11%/-1.11%，总体费率水平管控良好，公司净利率以抬升1pct至18.4%。预计在公司高端化的战略推进下，盈利水平有望持续提升，而原料成本的改善亦将为公司贡献额外盈利弹性 ➢ 盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年归母净利润分别为44.15/53.28/62.18亿元，对应PE为30.6/25.4/21.7倍。考虑到公司在我国啤酒市场中具备较强的市场地位，且高端化进度领先，合理给予公司23年35倍PE，对应目标价113.25元/股，维持持有评级。 ➢ 风险提示：原材料成本重回增势、高端档次竞争加剧等风险。 Table_ First| Table _Sum mar y|Tabl e_Exc 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 30,167 32,172 34,973 37,288 39,739 增长率 9% 7% 9% 7% 7% 净利润（百万元） 3,155 3,711 4,415 5,328 6,218 增长率 43% 18% 19% 21% 17% EPS（元/股） 2.31 2.72 3.24 3.91 4.56 市盈率（P/E） 41.4 35.2 30.6 25.4 21.7 市净率（P/B） 5.7 5.1 4.9 4.2 3.5 数据来源：公司公告、华福证券研究所 食品饮料 2023 年 08 月 27 日 Table_ First| Table _Ratin g 持有(维持评级) 当前价格： 95.7 元 目标价格： 113.25 元 Table_ First| Table _M arket Info 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1364/705 总市值/流通市值（百万元） 130557/67440 每股净资产（元） 18.00 资产负债率（%） 47.76 一年内最高/最低（元） 122.19/80.39 Table _Fi rst|Table _Cha rt 一年内股价相对走势 团队成员 Table_ First| Table _Auth or 分析师 刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱：lc30103@hfzq.com.cn 分析师 张东雪 执业证书编号：S0210523060001 邮箱：zdx30145@hfzq.com.cn 研究助理 林若尧 邮箱：lry30204@hfzq.com.cn Table_ First| Table _Con tacte r Table_ First| Table _Relat eRep ort 相关报告 《青岛啤酒（600600.SH）深度报告：青啤持续进化，迎合未来多变场景和多样人群》2023-8-7 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-20%-10%0%10%20%2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07青岛啤酒沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司定期点评|青岛啤酒 图表 1：财务预测摘要 Table_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 17,855 21,956 26,680 33,859 营业收入 32,172 34,973 37,288 39,739 应收票据及账款 124 140 143 155 营业成本 20,318 21,475 22,276 23,225 预付账款 282 289 291 313 税金及附加 2,391 2,743 2,886 3,050 存货 4,152 4,192 4,326 4,597 销售费用 4,200 4,460 4,662 4,770 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,473 1,542 1,641