轻装上阵，五粮液量价逻辑再出发

1 Ta公司研究 公司定期点评 证 券 研 究 报 告 Table_F ir st | Table_Sum m ar y 五粮液（000858.SZ） 轻装上阵，五粮液量价逻辑再出发 ➢ 事件：五粮液发布2023年半年度报告，23H1公司实现营收455.06亿元，同比增长10.39%；实现归母净利润170.37亿元，同比增长12.83%；实现扣除非经常性损益的净利润169.41亿元，同比增长12.12%。其中，23Q2公司实现营收143.68亿元，同比增长5.07%；实现归母净利润44.95亿元，同比增长5.11%，不及预期。 ➢ 23Q2增速放缓，上半年主要靠量增驱动增长。营收端，分产品看，五粮液产品/其他酒产品分别实现营收351.8/67.1亿元，同比分别增长10.0%/2.7%；毛利率分别为86.8%/60.7%，同比分别增长0.4/0.9pct。其中，五粮液/系列酒销量分别为2.2/7.1万吨，同比分别增长15.8%/33.7%；每千升吨价分别为162.9/9.4万元，同比分下降5%/9%。分渠道看，经销/直销渠道分别实现营收243.1/175.8亿元，同比分别增长7%/11%；毛利率分别为79.5%/86.9%，同比分别变化1.2/-0.03pct。五粮液方面，公司一方面加快推进文化酒的开发和销售，优化产品结构，一方面通过品鉴会、和美文化节等活动促进产品动销。系列酒方面，公司聚焦五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，产品动销大幅提升，23H1日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长。此外，公司新品尖庄荣光逐步导入市场，产品结构持续完善。 ➢ 费用端控制较好，带动净利率提升。23H1公司销售/管理/财务/研发费用分别为43.2/17.6/-12.5/1.35亿元，费用率分别为9.5%/3.9%/0.3%/-2.7%，同比分别变化-0.7/-0.1/0.1/-0.3pct。 其 中 ，23Q2 公 司 销售 /管 理 /财 务 /研 发 费用 率 分 别 为15.4%/4.6%/0.41%/-4.4%，同比分别变化-0.6/-0.2/0.07/-0.9pct，费用率整体下行。盈利端，公司23H1毛利率/净利率分别为76.8%/37.4%，同比分别变化-0.1/0.8pct。其中，23Q2毛利率/净利率分别为73.3%/31.3%，同比分别变化-0.7/0.01pct。 ➢ 回款能力较强，库存持续消化，23H2轻装上阵。23H1公司经营活动产生的现金流量净额为113.3亿元，同比增长500%，主要系疫后消费场景复苏，公司现金回款比例提高，叠加去年同期受疫情影响，公司降低现金回款比例，去年基数较小所致。此外，23H1公司合同负债36.5亿元，同比增长94%，在行业调整期内横向比较蓄水池仍较充足。随着疫情期间积压的社会库存被不断消化，Q3中秋国庆白酒旺季到来，预计公司下半年量价回弹具有更优空间，预计年初制定的23年“营业总收入继续保持两位数的稳健增长“目标可超额达成。 ➢ 盈利预测与投资建议：受白酒消费复苏不及预期影响，预计2023-25年归母净利为301.25/347.72/398.08亿元（前值308.41/356.17/407.56亿元），参照可比公司，给予公司2023年30倍PE，对应目标价233元，维持买入评级。 ➢ 风险提示：白酒商务消费复苏不及预期、普五批价不及预期等。 Table_F ir st | Table_Sum m ar y| Table_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 66,209 73,969 83,149 94,255 105,708 增长率 16% 12% 12% 13% 12% 净利润（百万元） 23,377 26,691 30,125 34,772 39,808 增长率 17% 14% 13% 15% 14% EPS（元/股） 6.02 6.88 7.76 8.96 10.26 市盈率（P/E） 27 23 21 18 16 市净率（P/B） 6 5 5 4 3 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Table_F ir st | Table_Repor t Dat e 食品饮料 2023 年 08 月 26 日 Table_F ir st | Table_Rat ing 买入(维持评级) 当前价格： 162 元 目标价格： 233 元 Table_F ir st | Table_M ar ket I nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 3882/3882 总市值/流通市值（百万元） 627074/627061 每股净资产（元） 29.98 资产负债率（%） 19.09 一年内最高/最低（元） 212.66/130.47 Table_F ir st | Table_Char t 一年内股价相对走势 团队成员 Table_F ir st | Table_Aut hor 分析师 刘畅 执业证书编号： S0210523050001 邮箱： lc30103@hfzq.com.cn Table_F ir st | Table_Cont act er 分析师 张东雪 执业证书编号： S0210523060001 邮箱： zdx30145@hfzq.com.cn Table_F ir st | Table_Relat eR epor t 相关报告 《五粮液（000858.SZ）深度报告：需求场景的最优选择，量价逻辑的持续发力》2023-7-20 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07五粮液沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司定期点评|五粮液 图表 1：财务预测摘要 Table_Exce l2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 92,358 125,751 162,027 199,661 营业收入 73,969 83,149 94,255 105,708 应收票据及账款 156