公司半年报：投资翼进入收获期，水泥继续稳步扩张

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/建材/建筑材料 证券研究报告 上峰水泥（000672）公司半年报 2023 年 08 月 24 日 投资翼进入收获期，水泥继续稳步扩张 [Table_Summary] 投资要点： 事件：近日公司发布 2023 半年报，公司 1~6 月收入 32 亿元、同比-9.5%；归母净利润 5.3 亿元、同比-24.9%；扣非归母净利润 3.9 亿元、同比-50.3%。 点评：  熟料产能继续稳步扩张。公司都匀上峰 4000t/d 熟料水泥项目顺利投产，受益于此，在水泥行业需求低迷情况下，公司 23H1 水泥熟料销量同比+18.7%、至 997 万吨，水泥熟料吨均价、吨成本、吨毛利分别同比-68 元、-30 元、-37元。结构上西南地区收入占比提升（23H1 收入同比+114%），西南地区毛利率（3.5%）低于华东（33.1%）。23H1 公司骨料业务、环保业务收入分别同比-41.6%、-12.2%，毛利率分别达 70.3%、49.3%，盈利水平显著高于水泥主业，23H1 公司非水泥业务毛利比重为 24%。  主业、投资端继续稳步扩张。23Q2 公司在建工程提升至 12 亿元、在建工程/固定资产比重为 29%，无形资产环比+17%，主要是异地迁建水泥熟料生产线的建设投资，核心子公司增加石灰石矿山资源投资。23Q2 公司货币资金、交易性金融资产、其他流动资产、其他非流动金融资产、长期股权投资合计金额达 73 亿元。  “一主两翼”战略扩张正当时：公司继续推进水泥建材主业+骨料环保物流产业延伸+新经济投资的“一主两翼”发展战略：1）立足主业，在西部地区和“一带一路”重点区域收购或新建产能，公司已于 2019 年收购宁夏明峰萌成2500t/d+4500t/d 产线，贵州金兴 4500t/d 已在 20H2 建成投运，内蒙松塔水泥2500t/d 已于 21Q1 收购，广西都安 5000t/d 已于 22Q4 投产，贵州都匀 4000t/d已于 23H1 投产，继续推进浙江上峰科环 4500t/d、吉尔吉斯斯坦 2800t/d、乌兹别克斯坦等项目，规划熟料产能 2500 万吨以上、水泥产能 3500 万吨以上，分别较 2022 年增长 52%、75%。2）继续重点拓展基建产业链相关的骨料、环保、光伏储能新能源、物流等业务。加快提升骨料产能规模至目标产能 3000万吨以上（2022 年产能为 1800 万吨）。3）投资翼方面，继续保持对国家重点支持的半导体、新能源及相关产业链领域优质标的的投资，23Q2 已累计投资 15.8 亿元，不少项目已实现浮盈，我们预计未来有望持续贡献业绩增长。  维持“优于大市”评级。房地产新开工不及预期，水泥价格超预期下行；此外公司持有上市公司股权，受二级市场表现影响比预期更弱。我们预计公司2023~2025 年 EPS 分别为 1.14、1.25、1.36 元/股，给予 2023 年 PE 10 倍，目标价 11.40 元/股。  风险提示。水泥景气超预期下行，各投资项目进展缓慢。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8315 7135 7172 7675 8201 (+/-)YoY(%) 29.3% -14.2% 0.5% 7.0% 6.9% 净利润(百万元) 2175 949 1108 1213 1322 (+/-)YoY(%) 7.4% -56.4% 16.7% 9.5% 9.0% 全面摊薄 EPS(元) 2.24 0.98 1.14 1.25 1.36 毛利率(%) 43.6% 33.6% 30.1% 30.6% 31.0% 净资产收益率(%) 26.2% 11.3% 11.7% 11.4% 11.0% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·上峰水泥（000672）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 公司分业务收支及预测 20162017201820192020202120222023E2024E2025E水泥熟料销量万吨1240144414301632169920811933222323342451YOY%21.3%16.4%-1.0%14.1%4.2%22.5%-7.1%15.0%5.0%5.0%骨料销量万吨1166129313351612150018002100YOY%10.8%3.3%20.7%-6.9%20.0%16.7%水泥熟料收入亿元22384860557260626569吨水泥熟料均价元/吨180264338369321346308280280280水泥熟料成本亿元18242629294242464850吨水泥熟料成本元/吨143166179181169204219205205205水泥熟料吨毛利元/吨379815918815214289757575其他业务毛利亿元11.82.05.45.46.66.84.96.07.0其他业务毛利比重%23%11%8%15%17%18%28%23%25%28%吨营业税金及附加元/吨5547565444吨三费元/吨31343335364449434242减值损失/销量元/吨0010-100000（投资收益+公允价值变动）/销量元/吨2-118114-10131312吨营业外收支+其他收益+资产处置元/吨2326854444税率%27%27%25%25%25%19%23%23%23%23%吨净利元/吨115310414612010850525557净利润亿元181524202310121314少数股东损益比重%-4%-3%1%2%1%3%1%5%5%5%归母净利润亿元18152320229111213YOY%137%445%86%58%-13%7%-56%17%10%9% 资料来源：公司年报（2016~2022），HTI 表 2 A 股同类可比上市公司估值 代码 简称 收盘价（元） EPS（元人民币/股）一致预期 PE（倍） PB（倍） 2023-8-23 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E （按最新每股净资产计算） 600585.SH 海螺水泥 25.91 2.99 2.98 3.39 8.7 8.7 7.7 0.8 600801.SH 华新水泥 13.35 1.29 1.66 1.96 10.4 8.0 6.8 1.0 000789.SZ 万年青 8.28 0.49 0.80 1.09 17.0 10.3 7.6 1.0 002233.SZ 塔牌集团 8.40 0.22 0.72 0.81 37.6 11.7 10.3 0.9 000877.SZ 天山股份 8.14 0.52 0.82 0.91 15.5 9.9 9.0 0.9 000401.SZ 冀东水泥 7.79 0.51 0.69 0.