宏观专题研究：再论城中村改造的投资潜力

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 再论城中村改造的投资潜力 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 吴宛忆 SAC No. S0570122090215 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 华泰证券研究所分析师名录 2023 年 8 月 27 日│中国内地 专题研究 近期有关城中村改造的讨论进一步升温。潜在规模之外,资金来源和推进节奏是相关投资是否能有效托举增长的关键。我们此前以示范先行的广州为例,对其潜在宏观影响进行了初步分析。结合现有的信息,我们从执行层面进一步探讨城中村改造的“技术要点”。执行层面,城中村改造可能涉及土地性质变更,且要求因地制宜、大力避免大拆大建。结合这些要求,并考虑到不同城市人口布局、资金来源、及项目执行主体能力和意愿等方面的差异,我们认为,城中村改造快速推进可能仍需中央层面、自上而下进一步的统筹,尤其在资金支持和项目执行主体层面。所以,我们将政府层面实质性的资金支持、及对执行主体有效激励作为观察城中村改造实际执行进度的关键跟踪指标。 1. 规划 VS.执行：潜在规模万亿级、但改造周期和建安规模有不确定性 我们此前测算，本轮改造周期全国 21 个特大超大城市投资空间潜力约为 2万亿元，若放宽其中城中村数量占比的假设，潜在投资总规模可达到 5 万亿元，预计在 5-7 年的建设周期下，年均投资额约 3000 亿-1 万亿元（参见《从广州试点看城中村投资潜力》（2023/7/26））。目前广州、深圳、上海、青岛及昆明等城市均已提出今年的改造目标，总计划金额已超过 2000 亿元。 城中村改造是十四五规划中城市更新的组成部分，但项目周期可能比棚改长。十四五中明确提出“因地制宜”的原则，因此各地城中村改造规划可能更为精细化。若涉及拆建，需经历较为复杂的论证和动迁流程，速度或将不及此前的棚改。即便参照棚改进度，从立项至基本建成最快也需约 3 年时间。 考虑到土地性质可能变更、控制大拆大建等要求,结合资金可得性限制和回报率要求,各地推进城中村改造的可行性和速度或参差不齐。城中村改造的对象多为集体土地,或涉及集体土地和国有土地的转化及相关征收补偿。此外,虽然城中村改造可能扩容,但在人口流出城市的投资回报不确定性较高。 叠加更为精细的规划要求，城中村改造的建安部分开支比例可能不及棚改。在特大、超大城市推进城中村改造，可能涉及土地产权变更的补偿部分资金比例较高。此外，基于不大拆大建、“超过半数以上居民回迁”的规划要求，城中村改造投资可能更多涉及公共设施升级改造、而非拆建。此外，部分城中村改造还包括户籍、社保、公共服务等诸多层面配套。由此看，城中村改造投资中的建安部分开支、及“形成实物工作量”投资占比可能不及棚改。 2. 自上而下、统一规划有助于化解资金来源及项目主体执行能力相关制约 执行层面，地方政府和承建主体的资金来源及执行能力可能成为“堵点”，全国统筹、自上而下的资金及执行方面的支持有望加速城中村改造进度，加大稳增长力度。本轮城中村改造强调多渠道筹措资金。立项层面，地方政府相关融资能力需进一步加强；执行层面，地产和建筑企业资金实力有待提升，以支撑前期投资需要。所以，全国自上而下的统一规划和推进至关重要。 中央层面的可能的资金支持及项目执行层面更为清晰的部署或为城中村改造投资加速的跟踪指标，其中密切关注能否出台配套支持的政策性金融工具（如政策性银行扩表速度、及 PSL 净发行等）。 风险提示：资金来源增长不及预期，地产周期超预期下行。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 一、 规划 VS.执行：潜在规模万亿级、但改造周期和建安部分规模不确定性较大 近期有关城中村改造潜在规模、资金来源、和推进节奏的讨论进一步升温。8 月 18 日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开电视会议，再度提及积极推动城中村改造。我们此前已针对示范先行的广州为例，对其潜在宏观影响进行了初步分析（参见《从广州试点看城中村投资潜力》，2023/7/27）。结合现有的信息，我们从执行层面进一步分析城中村改造的“技术要点”。 我们此前测算，本轮改造周期全国 21 个特大超大城市投资空间潜力约为 2 万亿元，若放宽其中城中村数量占比的假设，潜在投资总规模可达到 5 万亿元。测算方法上，我们根据七普数据计算各省自建房面积占比、再假设自建房中约有 10%属于城中村，以此估算超大特大城市城中村数量，若放宽自建房中城中村占比至 25%，那么潜在投资空间可能达到 5 万亿元。预计在 5-7 年的建设周期下，年均投资额可能达到 3000 亿-1 万亿元（参见《从广州试点看城中村投资潜力》（2023/7/26））。 从近期各地方推出的城中村改造政策来看，亦包含在十四五城市更新整体规划中，21 个超大特大城市城中村改造计划的推进节奏相对稳健（图表 3）。而目前广州、深圳、上海、青岛及昆明等城市均已提出今年的改造目标，计划投资总额已超过 2000 亿元，例如：广州计划推进 127 个城中村改造项目（含 46 个续建项目，12 个新开工项目，69 个前期项目），重点推进 17 个城市更新项目。上海计划用 10 年实现三步走、今年启动 10 个城中村改造项目；北京提出要在 2035 年“一绿地区”实现全面城市化，今年发布征求意见稿对征收“集体土地”的补偿方案提出修改，强调要以“房屋安置方式”为主，做到安置房先行。杭州市宣布从23 年 6 月 12 日开始全面推进城市更新，其中包括危旧房的改造、老旧小区的整治改造和城中村的改造等。 城中村改造是“十四五”规划中城市更新的组成部分，但项目周期可能比棚改更长。十四五规划中明确表示“因地制宜改造一批城中村”，国常会中剔除需要与保障性住房建设结合、高效综合利用土地资源，因而各地城中村改造规划可能更为精细化。若涉及拆建，需经历较为复杂的论证和动迁流程，总体速度可能不及此前的棚改计划。即便参照棚改进度，从改造开工至基本建成最快也需约 3 年时间（图表 1-2），短期可能不宜高估城中村改造能够释放的实物量。 图表1： 全国棚户区改造开工至基本建成滞后约 3 年 图表2： 全国棚户区改造开工至形成投资额滞后约 3 年 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 01002003004005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（万套）全国棚户区改造开工及基本建成情况改造开工基本建成0.00.40.81.21.62.001002003004005006007002013201420152016201720182019（万亿元）（万套）全国各类棚户区改造数量及投资情况改造开工完成投资额(右轴) 免责声明和披露以及分析师声明是报