弱β强α的低估值毛纺龙头，份额提升成长可期

新澳股份（603889） 证券研究报告·公司深度研究·纺织制造 1 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 弱β强α的低估值毛纺龙头，份额提升成长可期 买入（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,950 4,616 5,427 6,331 同比（%） 15% 17% 18% 17% 归母净利润（百万元） 390 464 554 658 同比（%） 31% 19% 20% 19% 每股收益（元/股） 0.54 0.65 0.77 0.92 P/E（倍） 15.44 12.98 10.86 9.15 投资要点 ◼ 三十年毛纺龙头，拓展羊绒业务。公司深耕毛纺行业 30 年，主营毛精纺纱线及羊毛毛条，19-20 年先后设立宁夏新澳羊绒及收购英国邓肯、拓展羊绒纱线业务，22 年毛精纺纱线/羊毛毛条/羊绒纱线收入占比 57%/15%/27%、分别拥有 1.5 万吨/1.2 万吨/3030 吨产能。以国内市场为主、22 年国内/海外收入占比 66%/34%，客户较为分散，穿透至终端海外客户占比 55%-60%。公司历史业绩表现稳健，21 年管理层换新，在宽带战略和以产促销新战略带动下，羊毛+羊绒业务实现双轮驱动、21 年以来业绩增长提速。 ◼ 弱β：毛纺行业整体规模呈现收缩，新澳为细分领域龙头。1）羊毛：国内羊毛 60%多依赖进口、主要来自羊毛第一大产国澳大利亚。受供需两方面影响，近 20 年全球羊毛产量和消费量均呈下滑趋势，带动新澳所处毛精纺纱线细分领域 16-20 年国内产量亦从 41.2 万吨下降至 18.5 万吨。毛精纺纱格局分散，新澳销量规模为全国第一（市占率 12.46%）、全球第二（市占率 3.99%，第一为德国南方毛业）。2）羊绒：有“软黄金”之称，产量较少，中国为第一生产大国、约占全球 60%。全球山羊绒经过 40 年扩产、近5 年增长乏力，17 年以来中国羊绒产量亦下滑。由于资金+原材料+工艺壁垒，羊绒纺纱格局较集中，产能口径国内前三大龙头（康赛妮、宁夏新澳、M.oro）2022 年市占率合计达 70%以上、占全球近 50%，其中宁夏新澳粗梳羊绒纱线销量全国第二（市占率 11.47%）、全球第三（市占率 4.65%）。 ◼ 强α：羊毛以产促销拓市场，羊绒释放产能增盈利。1）羊毛：在以产促销战略下，①供给端：积极进行国内+越南扩产建设，其中国内浙江桐乡正在推进 6 万锭精纺纱项目二期（3 万锭）、海外越南正在推进 5 万锭项目一期（2.2 万锭），规划中产能全部投产后（预计 2025 年后）公司毛精纺纱线产能将从现有的 13 万锭增至 21 万锭、增幅 62%。②需求端：在宽带战略下拓宽产品和客户类型，全面参与市场竞争，依托竞争优势向上、向下抢占市场份额，力争实现销量同步提升。2）羊绒：①宁夏新澳：目前产能利用率仅 60%，依托原有毛纺纱客户资源+羊绒原产地+灵活服务优势，我们预计未来 5 年内有望实现已有产能的完全释放，产能利用率的爬坡将驱动量利双升，预计满产后营收/净利润较 22 年提升空间分别为 130%/270%。②英国邓肯：在奢侈品领域具影响力，有望与宁夏羊绒形成协同、改善盈利。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为国内毛精纺纱生产龙头，虽然所处赛道为小众细分领域、成长性有限，但行业格局相对清晰，公司羊毛和羊绒业务分别位于全球第二、第三地位。在公司自身战略变革下，羊毛业务以产促销、羊绒业务产能释放，同时在品牌重塑、产品多元化、客户拓展等方面积极进取，业绩有望保持持续稳健增长、市场份额有望进一步提升。上游原材料价格波动对公司毛利率影响较大，目前羊毛价格处相对低位、羊绒价格近年波动较小，在二者均不出现大幅下滑前提下，我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为 4.64/5.54/6.58 亿元、分别同比+18.9%/+19.5%/+18.7%、对应 PE 为 13/11/9X。我们认为公司α逻辑清晰，应在传统周期性纺织企业估值基础上给予溢价，当前估值偏低，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：市场需求波动、原材料价格大幅波动、产能扩张不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 8.40 一年最低/最高价 5.74/9.59 市净率(倍) 1.41 流通 A 股市值(百万元) 6,018.14 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.96 资产负债率(%,LF) 34.26 总股本(百万股) 716.44 流通 A 股(百万股) 716.44 [Table_Report] 相关研究 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢李婕和赵艺原的指导。 [Table_Author] 2023 年 8 月 25 日 分析师 芮雯 (852) 3982 3217 ruiraven@dwzq.com.hk 2 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 1. 弱β：毛纺行业整体呈现萎缩，新澳为细分领域龙头 近 20 年全球羊毛产量和消费量呈下滑趋势。1995-2020 年全球洗净羊毛产量从 152万吨降至 103 万吨，1990-2010 年全球洗净羊毛消费量从 199 万吨降至 108 万吨、2017年小幅回升至 127 万吨，全球羊毛供需整体呈萎缩趋势，供需格局偏紧。 羊毛市场萎缩主要受到供需两方面影响。①精纺主要应用领域商务正装使用场景缩小、需求下降；②羊毛与羊肉比价下降，养殖户饲养毛用绵羊的积极性减弱，转向养殖肉羊或者肉毛兼用型绵羊；③澳大利亚、新西兰两个羊毛主产国经常遭遇干旱气候以及“口蹄疫”等传染性疫情加剧毛用羊养殖的退出；④替代纤维价格较低，纺织工业提升化纤、棉花使用比例，造成羊毛需求下降。 图1：1995-2020 年全球洗净羊毛产量整体下降 图2：1990-2017 年全球洗净羊毛消费量整体下降 0204060801001201401601995200020052010201520202021E全球羊毛产量（万吨） 050100150200250199020102017世界洗净羊毛消费量（万吨） 数据来源：IWTO，东吴证券研究所 数据来源：IWTO，东吴证券研究所 羊绒纺纱竞争格局较毛纺纱更集中，以产能口径看，2022 年国内前三大羊绒纱线龙头市占率合计达 70%以上、占全球近 50%。根据已有信息，我们估计全球羊绒纺纱产能共计 1.5 万吨、中国 1 万吨左右。1）国内羊绒纱线产能第一公司为康赛妮，年产高档纱线、面料近 10000 吨，其中纯羊绒纱线超过 3000 吨、占世界纯羊绒原料产量的 20%以上（由此估算全球纯羊绒原料纱线产量 1.5 万吨）、估算占国内的 30%以上；2）宁夏新澳羊绒年产能 2760 吨（精纺 2500 吨+粗纺 260 吨），以产能计算，估计占全球比重 18.4%、占国内比重 27.