流动性专题报告：资金面宽松能持续吗？-太平洋证券

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title]资金面宽松能持续吗？ 流动性专题报告[Table_Summary]报告摘要 当前资金面宽松，一度倒挂 2018 年以来，央行先后 4 次降准，并增加 MLF 投放，监管部门和央行均表示货币政策要保持松紧适度、合理充裕。当前银行体系流动性整体处于合理充裕的水平，资金面整体均衡偏松。市场利率一度倒挂：R007 低于 7 天 OMO 利率，向央行借钱比向同行借钱贵；10 月份市场利率仅略高于政策利率 20BP 以内。 一切流动性源自央行 在货币政策的框架下，以市场参与者为依据，可将资金流向分为三层：央行——商业银行——非银金融——实体经济。其中，银行是作为资金过渡的存在，反映了央行、商业银行与非银金融机构之间的资金情况。央行作为发行的银行、银行的银行，市场参与者所需资金归根结底均来自于央行，央行是流动性的根本来源。 从央行资产负债表可以推导流动性的变化。资产科目中，国外资产中的外汇储备、对商业银行的债权，两者对流动性有正相关关系；负债科目中，产生主要影响的是政府存款，与流动性有负相关关系。 警惕外占大幅下降，降准对冲不利因素 人民币兑美元贬值压力犹在，结售汇数据显示资金外流压力较大。9 月份外汇占款的降幅也开始显示资金外流压力，外汇占款是否会持续大幅下降尚有不确定性，需要密切跟踪。 2016 年后对商业银行债权科目占比提升，对流动性影响力提高。但是央行公开市场操作主要目的是“削峰填谷”，熨平流动性波动。10月份央行再次降准后，央行多次暂停公开市场操作，但是银行间市场流动性仍然宽裕，货币市场利率持续维持低位。即使未来外汇占款可能加速下滑，但是降准额外释放的 7500 亿流动性足以应对这些不利因素。 政府债券供给减少，政府存款的扰动效应减弱 政府存款主要受财政缴税、财政支出、政府债券发行三个因素影响，其对流动性更多是扰动作用。财政缴税和财政支出均具有季节性波动的特征，年内 1、4、5、7、10 月为企业所得税集中缴纳月，政府存款会有明显的增加，3、6、9 与 12 月为财政支出集中月，政府存款[Table_ReportInfo]相关研究报告： 《 通 货 膨 胀 专 题 报 告 》--2018/07/24 《 固 定 收 益 专 题 报 告 》--2018/07/05 《 美 债 收 益 率 专 题 报 告 》--2018/05/16 [Table_Author]证券分析师：张河生 电话：13924673955 E-MAIL：zhanghs@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190518030001 [Table_Message]2018-10-31 债券策略报告 债券研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固定收益专题报告 P2 流动性专题：资金面宽松能持续吗？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 有明显的减少。 国债与地方债都是在上一年度的财政预算中就计划好了发行规模，其对流动性的影响也可以预测。2018 年的赤字规模并没有增加，因此政府债券净供给也是平稳的。另外，地方债在 8-10 月份加速发行，基本上将 2018 年发行额度用完，11-12 月新增地方债限额仅剩下 1700亿，发债压力明显减小，进而对流动性造成的压力也明显减弱。 当前 MPA 考核对流动性压力不大 MPA 考核往往会导致在季末的时候商业银行出现一定的紧张，但是这种影响更多是扰动作用，不会对流动性产生根本的影响。 由于 2018 年表外融资大幅收缩，广义信贷与 M2 增速偏离大幅收窄，MPA 考核压力不大。我们用社融-债券-权益-地方债融资来简单测试广义信贷的增速，发现其与 M2 的增速偏离仅在 10%左右，离考核目标 20%有较大的空间，因此这方面的考核压力并不大。 截至 2018 年 9 月份，从各家银行的同业负债指标观察，除了渤海银行、浙商银行、兴业银行等少数几家计入 NCD 的同业负债占比在 30%以上，多数商业银行的同业负债占比都在 30%以下，考核压力并不大。 LCR 考核 2018 年底要求达到 100%，根据年报观察，五大行与部分城市商业银行 LCR 指标均在 110%以上，而部分股份制银行的 LCR 也迈过及格线。总体来说，LCR 考核压力并不大。 小结：整体无忧，关注外汇占款的变数 四季度流动性整体无忧。因为降准提供了充足的流动性应对各种扰动，政府发债规模的大幅收缩也减少了对流动性的扰动。而 MPA 的广义信贷、同业负债与流动性指标等考核压力在去杠杆两年之后压力并不大。不过需要注意的是，在人民币贬值预期下，资金外流导致外汇占款大幅减少，是否具有可持续性，这是流动性未来最大的变数。 风险提示 央行去杠杆进程加速； 贬值预期下外汇占款大幅减少； 固定收益专题报告 P3 流动性专题：资金面宽松能持续吗？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、 当前资金面宽松，一度倒挂 ......................................................................................................... 5 二、 一切流动性源自央行 ..................................................................................................................... 5 (一) 流动性分层 ....................................................................................................................................... 5 (二) 央行资产负债表推导流动性变化 .................................................................................................... 7 三、 警惕外占大幅下降，降准对冲不利因素 ..................................................................................... 8 (一) 警惕外汇占款持续大幅下降对流动性的扰动 ................................................................................ 9 (二) 降准释放流动性，对冲诸多负面因素 .......................................................................................... 11 四、 政府债券供给减少，政府存款的扰动效应