名创优品(MNSO.US)点评报告：海外直营杠杆效应释放，强势增长凸显α价值

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 23 Aug 2023 名创优品 MINISO Group (MNSO US) 点评报告：海外直营杠杆效应释放，强势增长凸显 α 价值 Review report: Overseas DTC operation leverage effect witnessed, robust growth highlighted value of alpha [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 US$22.35 目标价 US$25.40 MSCI ESG 评级 BBB 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 US$6.78bn 日交易额 (3 个月均值) US$20.42mn 发行股票数目 315.92mn 自由流通股 (%) - 1 年股价最高最低值 US$22.35-US$4.50 注：现价 US$22.35 为 2023 年 8 月 22 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 20.5% 38.7% 294.4% 绝对值（美元） 20.5% 38.7% 294.4% 相对 MSCI China 54.6% 74.2% 338.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Jun-23A Jun-24E Jun-25E Jun-26E 营业收入 11,473 14,927 18,200 21,545 (+/-) 14% 30% 22% 18% 经调归母净利润 1,820 2,254 2,725 3,234 (+/-) 152% 24% 21% 19% 全面摊薄经调 EPADS (Rmb) 5.74 7.12 8.60 10.21 毛利率 38.7% 39.5% 39.7% 39.8% 净资产收益率 22.8% 23.9% 25.7% 27.0% 市盈率 27 22 18 15 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：名创优品 8 月 22 日公布 23 财年 4Q 财报（23 年 4-6 月）。4Q 收入 32.5 亿元，同比增长 40.3%；毛利率 39.8%，同比增长6.5pct；经调净利润 5.7 亿元，经调净利率 17.6%，均再创历史新高。 点评：国内业务①收入持续恢复。4Q 国内收入 21.4 亿元，同比增长 39.4%。国内名创收入 19.5 亿元，同比增长 38.4%；其中线下门店收入 17.9 亿元，同比增长 42.3%，平均店数/单店收入各增长8.8%/30.8%。②大店模型提振单店业绩。公司首次推出大店策略，目前已有近 100 间，是常规店型资本支出约 2 倍，销售额约 3倍，从加盟商角度较常规店型回本周期更短。大店将主要作为各地级市旗舰店，提升公司平均单店销售额的同时，也能进一步强化消费者对名创品牌的认知。③复苏确定性及持续性强。7 月国内 GMV 同比增长超 25%；单店 GMV 同比增长约 14%，其中订单量同比增长 10%，客单价同比增长 3%。④单季展店创新高，目标2027 年实现 5000 店。截至 23 年 6 月末，国内名创门店 3604 家，环比净增 221 家，创历史新高；其中超 90 家在一、二线城市，亦是疫情以来新高。公司维持 23 自然年国内净增门店 350-450 家的目标，并提出 2027 年国内名创门店达约 5000 家。⑤TOPTOY 模型逐渐成熟。4Q TOPTOY 录得收入 1.7 亿元，同比增长 81.3%，其中平均店数/单店收入同比各增长 23.8%/46.4%。自有产品销售占比超 30%，商品销售毛利率 46%，同比提升 5pct，会计毛利率接近名创国内品牌升级前水平。6 月品牌首次实现管理账目盈亏平衡。 海外业务①单季收入创新高。4Q 海外收入 11.1 亿元，同比增长42.1%，平均店数/单店收入各增 11.0%/27.9%。GMV 同比增长41%；单店 GMV 同比增长 25%，恢复至 2019 年的 92%。7 月海外GMV 同比增长约 50%。②直营市场经营杠杆释放，利润贡献持续提升。直营/代理市场 GMV 同比各增长 69%/32%，收入同比各增长85%/19%。海外市场经营利润（扣除总部费用前）贡献占比超40%，环比提升超 15pct。③北美单店强劲增长：拉美/亚洲/北美/欧洲/中东及北非占比海外 GMV 各 37%/ 27%/11%/8%/12%，占比总店数各 22%/45%/6%/11% /7%，单店 GMV 各恢复至 19 年同期的89%/64%/193%/92%/90%。④展店：截至 23 年 6 月末，海外门店共 2187 家，环比净增 56 家。下半年是海外传统展店高峰，7 月海外净增门店 38 家，公司维持 23 自然年海外展店 350-450 家的目标。 利润结构维持基本稳定。①毛利率：4Q 毛利率 39.8%，同比提升6.5pct，主因国内高毛利新品推出及成本管控，海外产品优化及高毛利率的直营市场收入占比提升，以及 TOP TOY 产品组合调整。②费用率：3Q 销售费用率 14.7%，环比下降 0.2pct；管理费用率5.1%，环比下降 0.2pct。③经调净利率：4Q 经调净利 5.7 亿元，同比增长 156%；经调净利率 17.6%，同比增长 8.0pct，环比增长1.2pct；均创历史新高。经调净利除去汇兑收益影响后占比收入15.5%，同比上涨 7.1pct。 [Table_Author] 汪立亭 Liting Wang 李宏科 Hongke Li Rebecca Hu, CFA 李一腾 Yiteng Li liting.wang@htisec.com hongke.li@htisec.com rebecca.jl.hu@htisec.com yt.li@htisec.com 0100200300400Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Apr-23Aug-23Volume 23 Aug 2023 2 [Table_header2] 名创优品 (MNSO US) 维持优于大市 估值预测：我们基本维持