公司跟踪报告：供需修复逐季改善，看好龙头航司业绩弹性释放

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/交通运输/航空公司 证券研究报告 中国国航（601111）公司跟踪报告 2023 年 08 月 21 日 供需修复逐季改善，看好龙头航司业绩弹性释放 [Table_Summary] 投资要点：  23Q2 国航供需环比修复明显，国内线供需均超 19 年同期 10%以上，国际线环比修复速度领先。23 年 Q2，中国国航总供给/总需求各环比上升27.6%/26.6%（并表山航口径，下同），相比 19 年同期各下降 8.1%/20.1%，客座率为 70.5%，环比下降 0.6pcts，相比 19 年同期下降 10.5pcts；国内线供给/需求各环比上升 14.9%/15.8%，相比 19 年同期各上升 26.0%/10.4%，客座率为 72.3%，环比上升 0.5pcts，相比 19 年同期下降 10.2pcts；国际线供给/需求各环比上升 224.2%/223.0%，相比 19 年同期各下降 62.9%/71.3%，客座率为 60.9%，环比下降 0.2pcts，相比 19 年同期下降 17.6pcts；地区线供给/需求各环比上升 53.4%/54.3%，相比 19 年同期各下降 38.9%/50.8%，客座率为 64.0%，环比上升 0.4pcts，相比 19 年同期下降 15.5pcts。  23 年 7 月暑运需求释放，客座率环比显著改善。23 年 7 月，中国国航总供给/总需求各环比上升 13.9%/18.1%，相比 19 年同期各+1.3%/-6.3%，客座率为 75.4%，环比上升 2.7pcts，相比 19 年同期下降 6.1pcts；其中国内线/国际线/地区线客座率各为 75.9%/72.8%/75.0%，环比上升 1.6/7.1/9.0pcts，相比 19 年同期各下降 7.4/5.6/3.7pcts，降幅月环比各收窄 0.9/7.2/8.3pcts。  2023H2 静待需求恢复，业绩弹性有望在 2024 年释放。2023 上半年公司运力投放快于需求增长，其中国内线供给/需求相比 2019 年同期各上升16.5%/1.5%。步入 2023 下半年，我们认为国内线需求有望持续释放、客座率不断改善、机票提价空间将逐步显现；国际线方面，7 月 24 日中共中央政治局会议提出“要增加国际航班”。美国交通部已于 8 月 10 日起批准中美增班，自 9 月 1 日起，允许中方航司每周执行 18 对中美直飞往返客运航班，并自 10 月 29 日起（新航季）增加至每周 24 对。19 年国航国际客运业务收入占比 29.9%，恢复弹性较大。国际线业务恢复还将有利于提高其宽体机利用效率。我们预计 2024 年公司国际线业务将完全恢复至 19 年同期水平，届时国内线方面需求将持续高于供给，航司有望实现业绩高点。  盈利预测与投资建议。综上，我们调整原 2023、2024 年的可供座公里、客座率和客运量预测，并相应调整营收和成本预测，调整 EPS 至 0.28、1.13元/股，调整 BPS 至 1.85、2.98 元每股，首次引入 2025 年 EPS、BPS 各为1.49、4.47 元每股。我们分析一方面下半年国内线客座率将稳定上升，国际线有望加速恢复；另一方面我们认为明后年供给增速放缓趋势确立，叠加需求快速复苏有望造就航空周期投资机会，我们看好行业长期投资逻辑不变（即供需格局改善、票价市场化）。中国国航航网优质，23/24 年业绩回升可期，综合行业内可比公司及国航历史估值水平（2009-10 年），给予 4.0x 2024E PB（原为 3.5x 2023 PB），目标价 11.92 元（+10%），维持“优于大市”评级。  风险提示：汇率、油价波动、疫情二次爆发等。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 74532 52898 137373 177461 195954 (+/-)YoY(%) 7.2% -29.0% 159.7% 29.2% 10.4% 净利润(百万元) -16642 -38619 4584 18275 24183 (+/-)YoY(%) -15.5% -132.1% 111.9% 298.7% 32.3% 全面摊薄 EPS(元) -1.03 -2.38 0.28 1.13 1.49 毛利率(%) -15.2% -56.6% 21.0% 29.4% 31.4% 净资产收益率(%) -27.1% -163.6% 10.6% 29.7% 28.2% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·中国国航（601111）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 1 行业日均客运量变化 资料来源：CAAC，HTI 图 2 行业日均航班量变化 资料来源：CAAC，HTI 图 3 中国国航单月总供给、需求同比增速变化 资料来源：中国国航月度生产经营数据公告，HTI 图 4 中国国航单月总客座率变化 资料来源：中国国航月度生产经营数据公告，HTI 图 5 中国国航单月国内供给、需求同比增速变化 资料来源：中国国航月度生产经营数据公告，HTI 图 6 中国国航单月国内客座率变化 资料来源：中国国航月度生产经营数据公告，HTI 公司研究·中国国航（601111）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 可比公司估值 代码 简称 总市值 (亿元) EPS（元） PE（倍） BPS（元） PB（倍） 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 600115 东方航空 1,036.55 0.08 0.56 60.86 8.25 1.52 2.11 3.05 1.72 600029 南方航空 1,221.35 0.17 0.74 40.12 9.17 2.51 3.27 2.69 1.59 601021 春秋航空 584.59 2.00 3.68 29.81 16.24 15.84 19.40 3.77 2.48 603885 吉祥航空 374.83 0.60 1.28 28.37 13.18 4.93 6.17 3.44 2