CXO行业系列深度报告（一）：创新是主旋律，成长是大逻辑

创新是主旋律，成长是大逻辑 中航证券CXO系列深度报告（一）2023年8月11日中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分行业评级：增持分析师：沈文文证券执业证书号：S0640513070003分析师：李蔚证券执业证书号：S0640523060001核心观点：创新是主旋律，成长是大逻辑Ø 核心观点：Ø2013年以来的数据显示，医疗研发外包（医疗研发外包，包括CRO、CDMO等，以下统一简称：CXO）指数均显著跑赢医药生物指数与上证综指。当前，医疗研发外包指数表现较2021年6月的高点有所回调，但长期维度来看，仍旧显著优于医药生物和上证指数的表现。2013年8月7日至今，CXO、上证指数、医药生物的涨跌幅分别为+555.76%、+58.64%、+62.71%；2022年8月7日至今，CXO、上证指数、医药生物的涨跌幅分别为-29.12%、0.93%、-10.34%；目前，CXO指数与2020年水平大致相当。Ø2018-2022年间，国内CXO行业（行业数据和申万医疗研发外包指数相对应）一直保持着高速增长的态势。2018-2022年CXO行业营业收入增速分别为31.28%、33.28%、28.74%、42.36%和59.97%；2023Q1，行业营业收入同比增速为9.67%。2018-2022年间，CXO行业归母净利润增速分别为80.43%、48.04%、62.90%、60.04%和55.32%；2023Q1，行业归母净利润增速为19.20%。2023Q1，CXO板块中2022年营业收入规模较大的几家公司营业收入增速下滑幅度相对较大，是整个板块业绩增速下滑的主要因素。除了2022年同期新冠相关订单高基数带来的影响外，还受到医药行业全球投融资环境影响。受益规模效应，龙头公司归母净利润增速韧性强。Ø2018/8/10-2023/8/10，CXO板块和医药生物板块的估值数据显示，CXO板块估值从2021年6月以来持续下行，当前PE和PB估值均处于5年内的底部位置。2021Q1以来，医疗服务子板块的基金重仓持股比例一直处于细分领域第一的位置，2023H，医疗服务子板块的基金重仓持股比例仍保持行业细分领域排名第一。纵向比较来看，2023H，CXO所在的医疗服务子板块的基金重仓持股比例由2021Q3的59.53%的高点下降到26.22%，与2019Q3的水平大致相当。2023H，CXO板块重仓持股基金数量为548个，持股总量为94348万股，较2023Q1的925个和110970.53万股均有所下滑。2023H，CXO基金重仓持股总市值为519.70亿元，较2023Q1的774.97亿元显著下滑。Ø2001~2022年，创新药研发管线数量总体呈上升趋势。截至2022年，药物研发管线数量已超过2万个。同时，全球新增临床试验总数整体呈上升趋势，2022年，全球新增临床试验总数有所下降，新冠需求的萎缩是2022年新增的临床试验总数有所下降的主要原因。随着新冠疫情结束，企业研发重心向非新冠管线转移，叠加因疫情暂停的研发管线的重启，预计2023年新增临床试验数量将恢复增长。2001年-2022年，全球拥有活跃管线的公司数量持续上升，在2022年达到5416家，增速为6.22%，大型公司（TOP25)以及小公司(只有一两种药物的公司)对研发管线贡献的份额均下降，而中型公司贡献的份额上升，中型公司是管线数量增长的主要驱动因素。核心观点：创新是主旋律，成长是大逻辑Ø 核心观点：Ø与2021年相比，国内和海外创新药行业一级市场融资数量与金额均有所下滑。以国内为例，2022年，每月平均融资45起，较2021年减少29.16%；平均融资金额为5.67亿美元，较2021年减少55.56%。2023年1月和2月，国内创新药行业一级市场融资数量同比减少34.95%，融资金额同比减少35.71% 。从海外情况来看，2022年创新药行业一级市场的融资数量与金额均有所下滑。二级市场的数据显示，2022年海外IPO数量急剧下降，降幅达72.29%；国内IPO数量下降了33.33%。2022年，大型制药公司研发投入为13.8亿美元，较2021年的13.6亿美元稳中有升；研发投入占销售额的比重为18.8%，相较于前两年的20.4%和19.3%有所下滑，与2017年的水平大致相当。Ø根据麦肯锡的《2028展望中国如何影响全球生物制药行业》，相比研究与发现能力，中国生物制药行业在临床开发和制造能力方面更具优势。若中国产业链保持持续发展的态势，2028年，药物发现、开发和制造将被进一步整合到全球生物制药产业链中。其中原本就具有优势的能力相对而言提升速度或更快，如临床开发能力。ØCXO与创新药研发相伴而生，构成创新药产业链的重要组成部分。国内CXO公司主要包括临床前CRO、临床CRO、CDMO以及CRO上游业务。2022年的数据显示，CDMO及临床前CRO贡献了CXO板块的大部分的收入，CDMO、临床前CRO、临床CRO和CRO上游分别实现收入568.46亿元、296.19亿元、122.73亿元和20.65亿元。Ø在15家公司涉足临床前CRO的公司中（26家公司纳入统计），药明康德、康龙化成、药明生物、昭衍新药、美迪西在收入规模上排名前五；昭衍新药、美迪西的业务集中度排名靠前，是专注于临床前阶段的CRO公司。在11家涉足临床CRO的公司中，泰格医药收入规模最大；泰格医药、诺思格、普蕊斯等公司的业务集中度几乎达到100%。在13家涉足CDMO的公司中，药明康德、药明生物、凯莱英、博腾股份以及康龙化成收入规模排名前5位；博腾股份、凯莱英业务集中度几乎达到100%，高度集中在CDMO的服务领域，药明生物、药明康德等公司的CDMO业务收入占其总收入之比也比较高。在6家涉足CRO上游的公司中，毕得医药收入规模相对领先，2022年该项业务营业收入达到8.34亿元，药康生物、药石科技、南模生物跟随其后，2022年该项业务营业收入分别为4.19亿元、3.53亿元和2.51亿元。与CXO其它业务板块相比，CRO上游业务发展规模尚小，从业务集中度来看，毕得医药、药康生物、南模生物业务集中度较高。Ø细胞与基因治疗（CGT）可分为细胞治疗技术和基因治疗技术，当前CGT处于萌芽阶段，市场潜力大。2016~2022年，全球药物研发管线数量从13718上升到20109，增长了46.59%，CGT药物数量同期增长了3倍多。相比之下，CGT增速远超行业平均增速。全球主要在研的CGT疗法绝大部分处于临床前或早期临床阶段，以CAR-T细胞疗法为例，临床前管线数量约占总管线的42%，数量远超其他阶段的研发管线。近五年，CAR-T产品销售额以68%的复合增速快速增长。CGT行业内的合作交易十分活跃，大型制药公司纷纷通过战略合作等方式进入 CGT 领域，制药企业在CGT领域的活跃将会带动CXO在CGT领域的快速增长。核心观点：创新是主旋律，成长是大逻辑Ø 核心观点：Ø2021年以来，我国CXO行业的融资额和融资数量均有所下滑，融资额从2021年的34.75亿美元下降到2022年的23.99亿美元