金融债策略集之五：盘点证券公司债-招商证券

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年 8 月 6 日 债券市场专题研究 金融债策略集之五  证券公司债发展的三阶段演变。第一阶段是 2013-2017 年，随着次级债的范围延伸，及补充净资本功能的逐渐凸显，证券公司债出现阶段性扩容；第二阶段开始于 2018 年，短融发行逐步放量，但其存量始终受到证券公司流动性风控的制约；第三阶段为 2020 年至今，公司债公开发行开始实行注册制，且证券公司次级债可进行公开发行、转让，品种存量空间被打开。  优质主体发行的低风险债。从特殊条款设置来看，证券公司债不设减记、转股条款，同时其利率跳升机制制约延期条款行权，与银行资本债相比安全性更高。从票面利率来看，2021 年各分类等级下证券公司债发行成本降至2013 年以来低位，一方面是近年来资金价格整体偏低所致，另一方面，也映射出市场对该券种的认可度正逐渐升高。值得注意的是，现阶段证券公司债发行后估值收益“跳变”现象难见，不仅是其发行市场化程度增加的体现，或亦与股市行情有关。  配置价值高于交易价值。证券公司债的流动性较弱，主要是出于回购制约和票息两方面因素。不过，证券公司债受到“固收+”基金青睐得益于两点特质：1）股票与偏股性的可转债对二级债基业绩有着较大的贡献，而纯债部分倾向于起到“稳定器”作用，投资者下沉意愿不强，强资质的证券公司债能够契合此种需要；2）证券公司债发行成本与股市表现间可能存在的关联，让其受到偏股性债基的关注。此外，资金充裕时，非金信用债性价比的压降可能催生证券公司债行情；而流动性收紧时，长久期证券公司债与二永间出现的价值分化凸显。  配置策略上，如何增厚票息？1Y-6M 品种利差多在 40bp 以内，而去年 8月、及今年年初普通及次级品种 3Y-1Y 利差却分别升高至 60bp、80bp 以上，中长端具有绝对收益优势。利率下行方向确定的情况下，证券公司债多布局久期策略，此时长久期债的资本利得更为可观；在熊市中，短端则具有不错的防御性。从期限利差分位数、及短端收益率曲线斜率读数来看，当前久期策略还有执行空间。  今年上半年，证券公司债成交笔数和配置力度双双抬升，向次级品种、及民营企业债券要收益，同时，久期策略的执行强度也开始凸显，不仅有上半年负债端资金进场的引导，也有非金信用债、二永债性价比变弱的影响。此外，作为配置价值大于交易价值的品种，近期关注该品种或具有两点优势：一方面，增强组合估值的稳定性，避免资金离场情形下可能带来的波动；另一方面，也可适当挖掘期限利差。  风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期 尹睿哲 S1090518110001 yinruizhe@cmschina.com.cn 李豫泽 S1090518080001 liyuze@cmschina.com.cn 盘点证券公司债 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 正文目录 一、证券公司债发行面面观 ................................................................................ 4 二、交易特征与配置策略 .................................................................................. 13 图表目录 图 1：证券公司债多为上市国企发行 .................................................................. 4 图 2：超过 90%的存量证券公司债期限处于 3 年内 ........................................... 4 图 3：AA 主体评级券商中，次级公司债存量占比达 31% .................................. 5 图 4：21 年以来，小规模证券公司风险覆盖率整体高于大中型券商 ................. 5 图 5：2013 年以来，证券公司债券发行增速出现三阶段的演化 ........................ 6 图 6：2023 年，证券公司发行公募债券占比约 92%.......................................... 7 图 7：证券公司分类等级与债券发行规模同向变动的情形分布 .......................... 8 图 8：《证券公司分类监管规定（2020 修订）》加分体系 ............................... 9 图 9：证券公司次级永续债具有延期、调整票面利率条款比例较高 ................. 10 图 10：“5+N”永续债发行规模占比呈上行趋势 ................................................. 11 图 11：2021 年证券公司次级债发行期限达到 3.78 年 ..................................... 11 图 12：各分类等级下，证券公司债票面利率间差异逐渐收窄 .......................... 11 图 13：当前证券公司债发行后难见“跳变”现象 ................................................. 13 图 14：证券公司债的流动性较二永偏弱 .......................................................... 13 图 15：货币市场基金是证券公司短期融资券的持仓主力 ................................. 14 图 16：股市上行通道中二级债基倾向于增配证券公司债 ................................. 15 图 17：中长期债基增配证券公司次级债的比重最高 ........................................ 15 图 19：证券公司债及次级债走势与利率基本一致 ............................................ 15 图 20：22 年 8 月，高等级公司债利差压缩至约 10bp ..................................... 15 图 21：今年 5 月 1Y 证券公司债-中短票利差趋于 0 ........................................ 16 图 22：3Y 证券公司次级债在理财赎回期间利差陡升 ...................................... 16 图 23：理财赎回期间二永、证券公司债及其次级品种流动性分化明显 ........... 16 图 24：3Y-1Y 期限利差具有优势............................