思派健康(0314.HK)首次覆盖：“健康保险+医疗健康管理”双轮驱动初见成型，看好思派健康长期发展

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 15 Aug 2023 思派健康 Medbanks (314 HK) 首次覆盖：“健康保险+医疗健康管理”双轮驱动初见成型，看好思派健康长期发展 "Health Insurance+Medical Health Management" Two-wheels Business Modal has taken Shape, Optimistic about Sipai's Long-term Healthy Development : Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$6.01 目标价 HK$11.25 市值 HK$4.59bn / US$0.59bn 日交易额 (3 个月均值) US$1.74mn 发行股票数目 763.03mn 自由流通股 (%) 4% 1 年股价最高最低值 HK$42.10-HK$6.01 注：现价 HK$6.01 为 2023 年 8 月 14 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -24.2% -83.7% 绝对值（美元） -24.1% -83.7% 相对 MSCI China 6.4% -51.6% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 4,119 5,011 6,079 7,371 (+/-) 19% 22% 21% 21% 净利润 -1,371 -143 4 150 (+/-) n.m. n.m. 103% 3603% 全面摊薄 EPS (Rmb) -1.80 -0.19 0.01 0.20 毛利率 8.2% 9.7% 11.1% 12.2% 净资产收益率 -74.6% -8.4% 0.2% 8.1% 市盈率 n.m. n.m. 1131 31 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 核心观点 “健康保险+医疗健康管理”双轮驱动的商业模式已经初步成型。我们认为，思派健康的健康保险业务是前端获客的入口和商业模式的现金流来源，药房业务构成特药履约的基础设施，SMO 业务是构建医生专家网络的早期成熟业务。我们认为，在未来老龄化加剧、医保资金结余压力、多方政策鼓励商保发展的大背景下，思派健康双轮驱动的商业模式具备诸多看点。 回顾历史，公司业务发展紧跟国家医政药政改革精神。回顾公司发展历程，始终紧跟我国药政改革等顶层设计，如“鼓励创新药研发”的政策下，公司发展了肿瘤 SMO 业务；在“医药分离”，鼓励处方外流的政策下，公司发展了 DTP 药房业务；在国家鼓励增加商业健康险供给的背景下，公司发展了健康险业务，我们认为，公司业务布局紧跟国家政策鼓励的发展方向，构建“健康保险+医疗健康管理”的双轮驱动业务模式符合国家医政药政改革精神。 三大业务板块经营成果均处于行业前列，公司执行力卓越。健康保险服务，与 60 家保险公司合作，全年售出约 12.5 百万份惠民保和超 40 万份企业健康计划，健康保险服务已成为三者中增长最快的板块，2019-2022 年，健康保险服务收入分别为 220 万元、3200万元、9260 万元、1.38 亿元，CAGR 为 297%。DTP 药房，在全国共经营 96 家 DTP 药房，已全面覆盖 27 家省级肿瘤专科医院和 5 个国家级癌症治疗中心，并建立起首个也是唯一一个全国性的特药管理平台，2022 年收入 36.62 亿（yoy +16.7%）；2022 年公司 SMO业务处于肿瘤 SMO 细分行业第 1 名，协助开展超 1000 项临床试验，2022 年收入达 3.19 亿（yoy +30.5%）。 我们认为，未来思派健康的看点在于“双轮驱动”商业模式的不断自我强化。在入口端，健康保险满足客户的健保需求，截止 22 年底，已经服务超过 1000 万惠民保城市居民、超过 50 万的企业健康团险的企业会员，通过自身积累的数据和保险设计能力，与保险公司合作开发与基本医保差异化的保险项目，提升患者的支付能力。在履约端，思派健康通过 DTP 药房履约特药交付，随着长期业务数据的积累，DTP 药房业务赋能协助医生进行患者院外用药管理，提供用药咨询、追踪用药进展等服务，改善患者用药体验。在医疗服务的履约中，思派健康围绕医生，赋能医生，可以基于自己的重疾专家医生网络（SMO 网络与合作医生）提供配套的相关服务，如就诊绿色通道等。 [Table_Author] 孟科含 Kehan Meng Roger Chen kh.meng@htisec.com roger.m.chen@htisec.com 25100175250325Price ReturnMSCI ChinaDec-22Apr-23Volume 15 Aug 2023 2 [Table_header1] 思派健康 (314 HK) 首次覆盖优于大市 盈利预测与估值 我们采用 DCF 估值方法对思派健康进行估值。 （1）SMO 业务板块：我们预计 SMO 业务板块 2023-2025 年收入分别为 3.78、4.53、5.35 亿元，同比增速为 18%、20%、18%。 （2）DTP 药房业务板块：我们预计 DTP 药房业务板块 2023-2025 年收入分别为 44.31、53.33、64.07 亿元，同比增速分比为 21%、20%、20%。 （3）健康险业务板块：我们预计健康险业务板块 2023-2025 年收入分别为 2.03、2.93、4.29 亿元，同比增速分别为 47%、45%、46%。 我们预计公司 2023-2025 年主营业务收入分别为 50.11、60.79、73.71 亿元，同比增速分 别为 22%、 21%、 21% 。 我们采 用 DCF 估 值方法 对思派 健康进行 估值， 在WACC=12.91%、永续增长率 g=3%的假设下，我们对思派健康估值为 78.12 亿元人民币，按港币兑人民币 0.91 汇率计算，折合 85.85 亿元港币，根据公司总股本 7.63 亿股计算，对应目标价 11.25 元港币（2023 年 8 月 11 日思派健康收盘股价为每股 6.46 元港币），首次覆盖给予“优于大市”评级。