证券行业深度报告-看历史、观当下：政策信号转向积极、促进资本市场投融资正循环，重视券商板块行情

分析师曹柳龙登记编号：S1220523060003看历史、观当下：政策信号转向积极、促进资本市场投融资正循环，重视券商板块行情金 融 团 队 • 行 业 深 度 报 告证券研究报告 | 证券Ⅱ | 2023年08月08日2看历史、观当下：政策信号转向积极，促进资本市场投融资正循环，重视券商板块行情“活跃资本市场、提振投资者信心”，积极的资本市场政策叠加基本面改善预期，重视券商板块行情。✓ “活跃资本市场”是最高层的定调，券商行情刚启动。7月24日中共中央政治局会议首提“活跃资本市场”，政策信号转向积极；7月25日证监会系统年中工作会提出“从投资端、融资端、交易端等方面综合施策”；近期多家官媒接连发文宣导“活跃资本市场”；8月3日调降股市备付金释放场内流动性。✓ 看历史：本轮行情可比18年10月-19年3月。现政策转向参考18年10月，券商板块总涨幅86%/对HS300超额61pct，18年10月/19年2-3月板块分阶段上涨28%/59%。7月25日-8月4日券商板块9个交易日涨18.7%，行情刚启动。✓ 政策逻辑：激活投资回报功能，才能促进投融资正循环。政策方向上，相较18年底首提注册制改革主要疏通融资功能，本轮首提活跃资本市场，将主要通过投资交易端改革，发挥好资本市场定价权作用、促进投融资正向循环。在资本市场政策密集落地之前，券商板块调整即是机会。✓ 观当下：券商不再频繁股权融资，将助推头部公司ROE中枢提升、行业集中度提升。今年板块重大边际变化，一是券商股IPO和配股融资为0，但活跃的资本市场需要券商发挥资本中介职能，未来有望放松券商杠杆约束；二是外延并购成为存量上市券商做大做强的最快方式，牌照整合有望加快；三是公募基金费改方案靴子落地，长期以量补价更关键。✓ 投资建议：券商与资本市场相伴相生，政策信号持续积极叠加基本面预期改善、行业长期空间打开，重视板块行情。业绩看，预计板块1H23E归母净利润同比双位数增长，23E归母净利润同比增长近3成。估值看，截止23/8/7，A/H券商平均交易于1.28x /0.53x24年PB，PB估值分位数近10年21%/15%。建议关注3条主线：一是低估值高杠杆央国企券商，建议关注中信证券/华泰证券等；二是具有做强做大诉求中型券商，建议关注国联证券/东吴证券等；三是高beta的金融科技标的，建议关注同花顺/指南针/顶点软件/东方财富等。风险提示：资本市场改革不及预期；市场流动性不及预期；股市大幅调整。1政策信号转向积极：“活跃资本市场”是最高层的定调CONTENT目录32看历史：18年底、14年底券商板块行情及选股逻辑3观当下：券商不再频繁股权融资，行业杠杆率有望放开；存量牌照整合有望加快4投资建议4图表：上市券商股票质押余额及拨贷比图表：2017年以来证券Ⅱ（申万）净值走势（vs HS300、中信证券净值走势）0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201720182019202020212022上市券商股票质押余额 (亿元)拨贷比（%，右轴）资料来源：Wind，方正证券研究所0.40.71.01.31.61.92.217-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07证券Ⅱ(申万): 净值走势沪深300: 净值走势中信证券: 净值走势券商：“活跃资本市场”是最高层的定调，政策信号转向积极•务必重视“活跃资本市场”的表态，“积极的资本市场政策”工具箱有望开启。23年7月24日，中共中央政治局会议首提“活跃资本市场”，相较于前两次中央会议“稳定/平稳”的表态，资本市场政策基调转向积极。•前一次对资本市场的积极表态在18年10月中共中央政治局会议“围绕资本市场改革…激发市场活力”，18年12月中央经济工作会议提出“资本市场在金融运行中牵一发而动全身”，随后A股注册制改革序幕拉开。•本轮行情启动，跟18年底相似的是①前期市场信心不足；②出现资本市场政策信号拐点；③板块启动时估值处于底部。不同的是①行业信用资产质量大幅好于18年底；②政策工具更加聚焦投资交易功能（此前注册制改革核心在融资功能）。•18年10月-19年3月期间，券商指数涨近90%，相对HS300超额超60%。政策基调转向：政治局会议“活跃资本市场”的表态值得高度重视5资料来源：政府官网，中国网财经，人民网，中证网，央广网，方正证券研究所2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月20222023提到：深化多层次资本市场改革，推动债券、期货市场发展。拓展保险市场的风险保障功能。提到：促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线。提到：改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重。提到：资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。提到：改革创业板并试点注册制，发展多层次资本市场。提到：要加快金融体制改革，完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革。提到：要健全金融机构治理，促进资本市场健康发展，提高上市公司质量，打击各种逃废债行为。提到：完善资本市场基础制度。稳步推进注册制改革，完善常态化退市机制，加强债券市场建设，更好发挥多层次资本市场作用，拓展市场主体融资渠道。提到：完善民营企业债券融资支持机制，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展。政府工作报告中央经济工作会议中央政治局会议提到：深化多层次资本市场体系改革，完善国有商业银行治理结构，有序推动民营银行发展。提到：发展多层次资本市场，加大股权融资力度，强化企业特别是国有企业财务杠杆约束，逐步将企业负债降到合理水平。①②③④⑤提到：推进股票发行注册制改革，完善资本市场基础制度，加强金融稳定法治建设。①2018年10月提到：围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。②2019年4月提到：宏观政策要立足于推动高质量发展，更加注重质的提升，更加注重激发市场活力，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度。要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。③2022年4月提到：要及时回应市场关切，稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行。④2022年7月提到：要保持金融市场总体稳定，妥善化解一些地方村镇银行风险，严厉打击金融犯罪。⑤2023年7月提到：要活跃资本市场，提振投资者信心。图表：重要中央会议关于资本市场的相关表态67月24日中共中央政治局会议以来，政策信号持续积极，券商行情刚启动资料来源：Wind，政府官网，证监会，发改委，中国结算，财务部，经济日报，证券日报网，新浪财经，方正证券研究所图表：23/7/25-23/8/4券