中药垂直一体化布局稀缺标的

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 珍宝岛(603567) 中药垂直一体化布局稀缺标的 投资要点： ➢ 主营中药制剂与药材贸易的现代化企业 公司主营中药制剂与中药材贸易，在 2022 年收入占比分别为 20.76%、66.81%；在以二次开发后优质产品迭代叠加院内复苏的背景下，2023Q1 公司营收与归母净利润同比分别增长 53%、61%。公司作为布局中药垂直产业链稀缺标的，受益于政策驱动中医药产业发展，有望高质量成长。 ➢ 政策推动中药企业垂直一体化发展 上游中药材质量直接影响临床疗效，是中医药发展关键之一，生产企业积极布局上游以提升综合竞争力。2022 年国内中药材与饮片市场规模为2170 亿元，行业 CR10仅为 5.8%；政策提出引导医院、药企与饮片厂采购有质量保证、可溯源的中药材，并加强中药全产业链管理，我们认为在政策要求下，中药材市场份额或将向高规范化的头部企业集中；同时布局上游的企业在抵御价格波动、原料供应与终端产品质量保证上具有明显优势。 ➢ 公司为垂直一体化布局领军企业 公司布局垂直产业链发展中药：（1）建设中药材交易中心（全国首家大宗中药材现货交易平台），提升上游市占率，保证原料供应与成品质量；（2）采用数字化管理提升产品质量层次，转型智能制造以提效增质；（3）通过中药二次开发享受优质优价待遇；（4）持续改革营销体系，并以股权激励提升经营活力。同时公司加大研发投入，建设”一心四院”，发展院内制剂、创新中药、化药与生物创新药等管线，储备增量品种，维持增长驱动。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 60.00/71.33/84.73 亿元，同比增速分别为 42%/19%/19%，归母净利润分别为 6.50/8.70/11.03 亿元，对应增速分别为 251%/34%/27%，EPS 分别为 0.69/0.92/1.17 元/股，3 年 CAGR为 81%。DCF 绝对估值法测得公司每股价值 18.06 元，可比公司 2023 年平均 PE 26 倍，鉴于公司中药材贸易业务市占率有提升与中成药优质后优价的上升空间，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 2023 年 26 倍PE，目标价 17.94 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：监管政策趋严风险、利润下滑风险、行业竞争加剧风险、中药材贸易风险；传统中药材交易市场弱化风险等 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4127 4214 6000 7133 8473 增长率（%） 21.24% 2.12% 42.38% 18.87% 18.79% EBITDA（百万元） 751 603 1315 1579 1850 归 母 净 利 润 （ 百 万元） 332 185 650 870 1103 增长率（%） -23.88% -44.18% 250.74% 33.73% 26.81% EPS（元/股） 0.35 0.20 0.69 0.92 1.17 市盈率（P/E） 39.6 71.0 20.2 15.1 11.9 市净率（P/B） 1.9 1.9 1.7 1.6 1.4 EV/EBITDA 19.4 20.9 10.6 8.6 7.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 08 月 03 日收盘价 证券研究报告 2023 年 08 月 03 日 行 业： 医药生物/中药Ⅱ 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 13.90 元 目标价格： 17.94 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 941.96/939.54 流通 A 股市值(百万元) 13,059.61 每股净资产(元) 7.81 资产负债率(%) 39.04 一年内最高/最低(元) 17.87/11.05 股价相对走势 作者 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 邮箱：zhengwei@glsc.com.cn 相关报告 -20%7%33%60%2022/82022/122023/42023/8珍宝岛沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 （1）公司开展上市后再评价对新老品种进行二次开发，通过质量提升、工艺精制、循证医学研究等提升产品力，并申报中药保护品种享受优质优价待遇，公司有望借此快速增长。 （2）公司建设中药材交易中心，在政策支持并引导医疗机构、制药企业与饮片厂采购有质量保证、溯源的中药材下，公司中药材贸易市占率或将提升，有望贡献稳定利润；同时公司布局中药材领域，有望提高上游议价能力，保证产品供应与质量。 （3）公司借政策发展高景气业务，包括配方颗粒、院内制剂、中药创新药、化药与生物药创新药等，以“研发一代，规划一代”战略梯队式发展，或将为公司带来新的业绩增长点。 不同于市场的观点 市场观点：中药集采或带量采购降价将不断挤压企业利润，市占率较低的中药企业将大幅降价中标以提升市占率，影响高市占率产品的企业利润，同时上游中药材涨价带来生产成本上升，加大龙头企业经营压力。 我们认为：（1）中成药集采有望改变中药行业格局，但政策方向上仍是支持中成药优质优价，未来中成药市场份额仍是向产品力较高的品类集中，通过上市后再评价提升产品力的策略或将保证利润持续增长。（2）上游中药材价格上涨，但随着中药材种植与贸易持续规范化，以交易中心为平台下采购规模效应或将降低生产成本，同时上游中药材高景气发展有望为公司带长期的利润增长点。 核心假设 中药制剂业务：该板块是公司为核心业务， 2023 年疫后复苏院内诊疗恢复或将快速增长，同时二次开发后的新老品种有望贡献更多业绩，预计 2023-2025 年营收分别为 25.00/33.70/43.92 亿元，对应增速分别为 186.83%/34.80%/30.33%; 预计2023-2025 年该板块毛利率分别为 70%/69%/68%。 化学制剂业务：主要是盐酸克林霉素胶囊、注射用炎琥宁等，公司获批多个仿制药有望贡献新利润增长点，预计 2023-2025 年营收分别为 1.28/1.36/1.44 亿元，对应增速分别为 5%/6%/6%; 预计 2023-2025 年该板块毛利率分别为 22%/21%/21%。 生物制剂业务：主要是注射用骨肽（冻干），2023 年疫后复苏院内诊疗上升，有望呈恢复性增长，预计 2023-2025 年营收分别为 0.59/0.63/0.67 亿元，对应增速分别为 5%/6%/7%; 预计 2023-2025 年该板块毛利率分别为 87%/87%/87%。 中药材贸易业务：在政策引导生产企业采购有质量保证、可溯源的中药材，同时公司聚焦提高中药材附加价值以提升毛利率， 预计 2023-2025 年营收分别为29.46/31.82/34.68 亿元，对应增速分别为 5%/8%/9%; 预计 2023-2025 年该板块毛利率分别为 8%/9%/10%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 20