汇率系列报告(五)：人民币汇率是否进入升值通道？

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·宏观深度 人民币汇率是否进入升值通道？ ——汇率系列报告（五） 核心观点 短期看，人民币汇率中枢可能在 7.1-7.2 左右震荡。考虑到人民币汇率已经跌至 95%分位区间左右，央行中间价已经多次释放干预信号，且政治局会议明确改善中国经济预期，因此汇率再下跌的动能不高。当然，短期内海外波动、中国经济“弱复苏”格局，料人民币转入确定性升值通道仍然需要时间。因此，三季度人民币汇率中枢可能在 7.1-7.2附近波动一段时间。 中长期看，人民币汇率中枢可能偏向升值。今年四季度，料美国通胀-就业螺旋和联储加息高点将尘埃落定，外部流动性环境趋于好转。对国内而言，虽然下半年政策力度不会很强，但库存周期、收入积累等带动的自然复苏下，国内经济料相对稳定，出口探底后稳定，汇率趋于升值。 人民币汇率是否进入升值通道？ 人民币汇率贬值的国内驱动在减弱 需要注意人民币汇率的主要矛盾已经从海外转向国内。造成这一转折的主要原因，一是中美货币政策分化导致的利差扩大。二是中国经济数据趋弱。展望未来，政策方面，央行已经高度关注汇率问题。2023 年人民银行和国家外汇管理局下半年工作会议指出：要“加强和改善外汇政策供给，维护外汇市场稳健运行”。此外，目前中间价开始连续低于在岸价和离岸价，央行已经开始释放干预贬值的信号。经济方面， 7 月末政治局会议后，中国经济的预期正逐步好转。逆周期政策和经济周期本身力量将推动经济企稳，从而带动汇率逐步走向升值。 美元指数转入震荡下行对人民币汇率压力减轻 除国内因素外，人民币汇率还受到海外因素特别是美元指数的影响。这是人民币短期难以进入升值通道的主要原因。究其原因，从比价关系角度看，美国经济和通胀的韧性强于欧洲和日本，是美元指数触底反弹的主要原因。短期看，海外紧缩对美元指数的支撑已反映在价格中。展望 2023 年末至 2024 年初，美元指数恢复下行的可能性更大。 人民币汇率分析框架和重点问题 汇率是衡量两种货币相对价值的经济指标，在基本面上，它受物价水平、进出口贸易等影响；在情绪面上受到预期因素的冲击；在交易面上，又受到跨境投融资、换汇等资金流动因素的影响。在此背景下，可以总结出一系列的汇率分析框架，例如购买力平价理论、国际收支理论及利率平价理论。本文对汇率的理论和实践中的框架和重点问题加以研究。 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 SAC 编号:s1440510120015 SFC 编号:BEO134 孙苏雨 sunsuyu@csc.com.cn 010-81158045 SAC 编号:S1440523070003 发布日期： 2023 年 08 月 03 日 相关研究报告 2023-04-10 【中信建投宏观研究】:国有企业改革的历史脉络与成效——国企改革系列研究之一 2023-02-20 【中信建投宏观研究】:货币政策“三国演义”——美欧日央行动态展望 2023-01-29 【中信建投宏观研究】:人口流动、消费继续复苏，地产仍偏弱——2023 年春节经济回顾 2023-01-06 【中信建投宏观研究】:精准滴灌，宽松货币兼顾总量结构 ——2023 年货币政策展望 2022-12-14 【中信建投宏观研究】:优势互补，相向而行 ——中阿合作现状与前景 宏观经济 宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、人民币汇率贬值的国内驱动在减弱 ............................................................................................................... 1 二、美元指数转入震荡下行对人民币汇率压力减轻............................................................................................ 3 三、 人民币汇率分析框架和重点问题 ................................................................................................................. 5 风险分析 ................................................................................................................................................................. 13 1 宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 疫情后人民币汇率的走势可以大致分为几个阶段：2020 年中至 2021 年 7 月，人民币汇率逐步走强至 6.5 左右，与中美疫后经济复苏节奏高度一致；2021 年 7 月后至 2022 年 3 月，人民币汇率在美元升值的大背景下，呈现出“美元强但人民币更强”的显著背离，一度升值至 6.3 左右，主要是出口和结售汇支撑；2022 年 4 月至 10 月，人民币汇率经历两轮快速贬值，最高贬值至 7.25 的高点，主要是疫情和信心的两轮冲击；10 月至 2023 年 2 月初，汇率快速升值至 6.7，主要是疫后经济复苏预期；2 月至 7月，人民币汇率缓慢但持续的贬值，主要因素是美元指数再次走强和国内经济复苏预期渐弱。7 月下旬特别是政治局会议后，人民币有较为明显企稳迹象。 一、人民币汇率贬值的国内驱动在减弱 首先，需要注意人民币汇率的主要矛盾已经从海外转向国内。观察年初至今的人民币汇率走势，可以发现，年初人民币汇率基本跟随美元指数，两者相关性一度达到 0.89。而自 6 月以来，人民币汇率基本上走出了独立的行情，相关性基本为负。6 月份，美元指数经历了议息会议后的冲高回落，但人民币仍然维持贬值趋势。7 月末，美元指数低位回升，但人民币汇率在政治局会议明确利好下反而略有升值。说明人民币汇率的升贬值驱动因素从海外转向国内。 图 1: 6 月以来，汇率主要是国内因素驱动 数据来源：iFind，中信建投证券 造成这一转折的主要原因，一是中美货币政策分化导致的利差扩大。6 月以来，美国经济衰退预期降低、通胀有韧性的背景下，美国年内降息的预期几乎消失，利率维持目前现状为中性假设。在此影响98991001011021031041051061076.506.606.706.806.907.007.107.207.307.402023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/07美元兑人民币美元指数 2 宏观经济研究 宏观深度