公司半年报：Q2收入止跌回升，清库存蓄力新财年

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品/饮料 证券研究报告 水井坊（600779）公司半年报 2023 年 07 月 30 日 Q2 收入止跌回升，清库存蓄力新财年 [Table_Summary] 投资要点：  事件。公司发布 2023 年半年报：23H1 公司实现营业总收入 15.27 亿元，同比-26.4%，归母净利润 2.03 亿元，同比-45.2%，其中 Q2 单季实现营业总收入 6.73 亿元，同比+2.2%，归母净利润 0.43 亿元，同比+508.9%。  Q2 销量同比回升，中档酒表现亮眼。23Q2 酒类收入同比+3.8%至 6.68 亿元，其中销量同比回升（同比+18.0%至 1795.9 千升），均价有所承压（同比-12.1%）；高档酒收入同比+0.6%至 6.27 亿元，中档酒收入实现翻倍增长（同比+102.9%至 0.40 亿元），我们认为或与天号陈新品铺货良好有关。23H2 公司拟进一步提升营销投入，提高品牌知名度，同时强化新井台资源投放，发力 200 元左右价格带。  新渠道收入高增，渠道库存回归良性。23Q2 新渠道收入表现亮眼，同比+111.9%至 1.13 亿元，我们认为或与公司发力团购业务有关，批发代理模式收入同比-6.0%。23Q2 以来公司经销商库存回到健康水平，门店库存显著减少，23H2 公司将持续推进“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大策略，我们认为渠道库存良性下，公司新财年收入增长可期。  销售回款止跌回升，合同负债表现良好。23Q2 毛利率同比-3.04pct 至 81.6%，我们认为或与中档酒收入占比提升（同比+2.97pct）与单位成本提升（同比+2.6%） 有 关 ； 其中 高档 /中 档 酒 毛利 率分 别同 比 -1.92pct/-4.01pct 至83.3%/63.1%。现金流表现良好，23Q2 销售回款同比+9.4%至 8.13 亿元。23Q2 合同负债环比净增长 0.88 亿元至 10.86 亿元，还原合同负债后公司营收同比+12.6%，展望未来仍留有余力。  Q2 期间费用管控良好，盈利能力有所改善。23H1 销售费用率同比+2.43pct至 36.0%，主因广告及促销/差旅和交通费用率分别同比+1.69pct/+0.42pct。23Q2 公司盈利能力有所改善，归母净利率同比+5.35pct 至 6.4%，主要受益于：1）税金及附加率同比-5.58pct 至 15.1%，2）期间费用率管控良好，同比-1.84pct 至 58.8%，其中销售/管理费用率同比-2.20pct/-0.39pct 至 41.1%/ 16.9%，3）所得税率同比-53.70pct 至 9.0%。  盈利预测与投资建议。我们根据公司最新经营情况调整了我们的盈利预测，预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 2.57、3.19、3.78 元（原 2023-24 为 3.20，3.76 元）。参考可比公司估值，我们给予公司 2023 年 30 倍 PE，对应目标价77.15 元（原为 2022 年 30x PER），维持“优于大市”评级。  风险提示。行业竞争激烈，高端化进程不达预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4632 4673 4831 5780 6657 (+/-)YoY(%) 54.1% 0.9% 3.4% 19.7% 15.2% 净利润（百万元） 1199 1216 1256 1559 1846 (+/-)YoY(%) 64.0% 1.4% 3.3% 24.1% 18.4% 全面摊薄 EPS(元) 2.46 2.49 2.57 3.19 3.78 毛利率(%) 84.5% 84.5% 84.7% 85.2% 85.6% 净资产收益率(%) 45.6% 35.2% 29.0% 28.7% 27.5% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·水井坊（600779）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 可比公司估值表 代码 简称 收盘价（元） 总市值 （亿元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 600809 山西汾酒 237.28 2894.73 6.64 8.56 10.75 35.76 27.73 22.07 13.58 9.90 7.43 600702 舍得酒业 153.95 512.96 5.09 6.40 8.29 30.43 24.04 18.56 8.10 6.28 4.84 002304 洋河股份 142.76 2151.38 6.23 7.52 8.95 22.94 18.99 15.95 4.53 3.96 3.46 603369 今世缘 60.86 763.49 2.01 2.51 3.13 30.51 24.26 19.42 6.90 5.65 4.62 000596 古井贡酒 277.56 1467.18 5.95 8.03 10.18 46.68 34.56 27.27 7.92 6.77 5.72 000799 酒鬼酒 101.45 329.64 3.23 3.75 4.72 31.43 27.02 21.48 7.94 6.38 5.20 均值 4.86 6.13 7.67 32.96 26.10 20.79 8.16 6.49 5.21 注：收盘价为 2023 年 7 月 28 日价格，估值为 Wind 一致预期。 资料来源：Wind，HTI 公司研究·水井坊（600779）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 营业总收入 4673 4831 5780 6657 每股收益 2.49 2.57 3.19 3.78 营业成本 725 741 855 957 每股净资产 7.08 8.88 11.11 13.76 毛利率% 84.5% 84.7% 85.2% 85.6% 每股经营现金流 2.69 2.82 3.76 4.34 营业税金及附加 735 760 909 1047 每股股利 0.75 0.77 0.96 1.14 营业税金率% 15.7% 15.7% 15.7% 15.7% 价值评估（倍） 营业费用 1279 1298 1512 1715 P/E 27.63