深度报告：天时地利人和，智能制造走向全球

sczq.com.cn翟绪丽首创证券化工行业首席分析师SAC执证编号：S0110522010001Email：zhaixuli@sczq.com.cn电话：010-811526832023-7-20评级：买入森麒麟（002984）深度报告： 天时地利人和，智能制造走向全球天时：海外集中度降低，国内集中度提升，原料成本及海运费回落，经济复苏可期长周期来看，全球轮胎行业集中度较高，但降低趋势明显，以米其林、普利司通、固特异组成的头部轮胎制造商的全球市占率在2000-2021年间约以1%/年的年化速度降低，而隶属于第三、第四梯队的其他轮胎制造商却以0.8%/年的年化速度提升。国内轮胎行业集中度较低，但呈现提升趋势。我们选取森麒麟、玲珑、赛轮、三角、风神、青岛双星、贵州轮胎7家轮胎企业，发现七家全球占比之和已由2017年的7.9%提升至2022年的10.1%，相信国内轮胎企业凭借高性价比在全球市场份额将进一步扩大。短周期来看， 2021年全球疫情反复海运费高涨，原材料价格大幅上涨， 2022年，海运费急速回落导致海外经销商高价库存高企、欧美通货膨胀压力带来终端市场需求缩减，进入2023年，多重不利因素逐渐远去，国内经济复苏可期，海外经销商去库存结束，严峻的行业环境迎来转机，有望带动行业和企业盈利触底反弹。地利：泰国工厂二期已投产，摩洛哥西班牙项目已在路上，未来践行“833Plus”战略，全球布局 目前公司已建成中国青岛、泰国罗勇两大轮胎生产基地，产能达到3000万条/年，其中泰国工厂二期600万条/年高性能半钢子午线轮胎和200万条/年高性能全钢子午线轮胎已经于2022年6月投产，目前处于产能爬坡中，预计2023年具备满产能力。另外，公司已经陆续启动西班牙和摩洛哥项目，预计2023年开工建设，在已经完成中国、泰国、欧洲和非洲的智能制造生产基地布局基础上，未来将继续践行“833plus”战略规划，深入实施全球化发展战略。人和：智能制造，高端定位，持续研发投入和出色费用控制共同铸就卓越盈利能力和竞争优势公司过去几年在全行业逆境中负重前行，不仅经营业绩稳步增长，而且毛利率和净利率保持七家所选企业中的最高水平，充分体现出强大的竞争力。我们认为这与公司坚持智能制造，坚持高端定位，坚持研发投入，以及出色的费用控制能力密切相关。公司轮胎产品已经具备比肩国际大牌的品质，但产品价格却还有很大差距，在全球消费者都在寻求更高性价比产品的大环境下，公司的竞争优势将愈加显著。 盈利预测和评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.40/15.28/20.92亿元，EPS分别为1.91/2.35/3.22元，对应PE分别为16/13/9倍，考虑公司作为轮胎行业智能制造的典范，盈利能力强，竞争优势显著，泰国二期、摩洛哥、西班牙陆续建设投产，成长空间大， 维持“买入”评级。风险提示：需求疲弱，轮胎价格和销量下滑；规划项目进展不及预期；原料价格、海运费成本升高。主要观点目录公司深度报告  证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1、智能化制造典范，全球化布局稳步推进2、全球轮胎需求稳中有升，行业集中度较高，但降低趋势明显4. 国内轮胎行业集中度低，但呈现提升趋势，公司盈利能力强，竞争优势显著6、风险提示3、国内轮胎行业复苏在即，原料成本和海运费已回落至合理区间5、盈利预测和评级4.1 国内轮胎行业集中度低，但呈现提升趋势4.2 与其他6家轮胎企业相比，森麒麟盈利能力强4.3 森麒麟卓越盈利能力、竞争优势原因分析4.3.1 智能制造降低成本、提升品质4.3.2 大尺寸高性能的中高端定位溢价能力强，毛利率高4.3.3 研发持续投入，航空轮胎和新能源汽车轮胎放量在即 创世界轮胎品牌，建智能化示范工厂。森麒麟成立于2007年，公司秉承“创世界一流轮胎品牌”的战略目标，拥有森麒麟（SENTURY）、路航（LANDSAIL）、德林特（DELINTE） 、吉翔速（GROUNDSPEED）四大轮胎品牌，通过智能制造模式实现生产过程的“自动化、信息化、智能化、数字化、可视化、可溯化”，成为轮胎行业智能制造标杆企业。 航空胎质量已达国际领先水平。航空轮胎作为轮胎制造领域尖端产品，公司历经多年研发，多款航空轮胎通过测试和批准，已经成为国际少数航空轮胎制造企业之一。资料来源：公司官网，公司公告，首创证券图表1公司历史沿革请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1.1 成为国际少数航空轮胎制造企业之一，航空胎质量已达国际领先水平1、智能化制造典范，全球化布局稳步推进2007年公司注册成立2009年第一条半钢子午线轮胎下线2010年通过ISO/TS16949质量管理体系认证正式启动航空轮胎项目研制工作2012年公司研制的航空轮胎首次通过航空轮胎技术标准规定的相关实验项目2013年全球轮胎排名第63位青岛年产500万余条项目正式启动2014年全 球 首 条 智 能 化500万条高性能子午线轮胎生产线顺利投产2015年泰国智慧工厂第一条高性能半钢子午线轮胎顺利下线2016年世界首条石墨烯导静电轮胎成功下线适配于新一代波音737机型的航空轮胎装机试飞成功2018年年产600万条高性能 半 钢 子 午 线 轮胎 制 造 数 字 化 车间通过验收2019年全球轮胎排名第39位入选国家工信部“绿色工厂”和“绿色产品”示范企业 2020年在深交所挂牌上市取得AS91000航空航天质量管理体系认证证书获批山东省航空轮胎工程研究中心2021年第三届奚仲奖年度行业突破贡献轮胎品牌2022年全球轮胎排名第37位西班牙项目启动泰国二期建成投产摩洛哥项目启动公司深度报告  证券研究报告资料来源：公司2022年报，首创证券图表2公司股权结构集中稳定请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1.2 股权结构稳定，下属公司全球化布局 公司控股股东及实际控制人为秦龙。公司股权结构集中、稳定，公司创始人、现任董事长秦龙为公司第一大股东，截至2022年12月31日，直接持有公司41.99%的股权，并通过青岛森忠林、青岛森玲林、青岛森伟林、青岛森宝林四个持股平台间接持有公司7.70%的股权，共计持有公司49.69%的股权，为公司控股股东和实际控制人。 设立5家全资子公司，全球化布局。森麒麟（泰国）为泰国工厂运营主体，为公司重要的海外生产基地，森麒麟（香港）主要从事轮胎贸易及对外投资业务，另有森麒麟（北美股份），助力公司的全球化布局。公司深度报告  证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 公司现有轮胎产能3000万条/年。目前公司已建成中国青岛、泰国罗勇两大轮胎生产基地，其中泰国工厂二期600万条/年高性能半钢子午线轮胎和200万条/年高性能全钢子午线轮胎已经于2022年6月投产，目前处于产能爬坡中，预计2023年具备满产能力。 未来继续布局西班牙工厂和摩洛哥工厂。公司分别于2021年启动西班牙工厂项目，2022年启动摩洛哥工厂项目，均计划建设高性能轿车、轻卡子午线轮胎，产能分别为1200万条/年和600万条/年，预计2023年开工建设，国际化进程进一步加速。图表3公司轮胎产品产能资料来源：公司公告，公司官网，首