万华化学(600309)Q2业绩符合预期，异氰酸酯行业格局重塑进行时

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 07 月 27 日 万华化学(600309.SH) 公司快报 Q2 业绩符合预期，异氰酸酯行业格局重塑进行时 证券研究报告 聚氨酯 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价 120.4 元 股价 (2023-07-27) 94.66 元 交易数据 总市值(百万元) 297,208.42 流通市值(百万元) 297,208.42 总股本(百万股) 3,139.75 流通股本(百万股) 3,139.75 12 个月价格区间 80.36/106.8 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 4.4 3.4 18.7 绝对收益 5.9 1.2 11.0 张汪强 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 林建东 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522080003 linjd@essence.com.cn 相关报告 Q1 业绩超预期，TDI 行业重塑长期利好 2023-04-15 收购烟台巨力，逆势扩张尽显龙头本色 2023-04-09 MDI 价差短期承压，1-2 月出口大幅增长 2023-03-20 MDI 价差短期承压，看好公司长期成长 2023-02-14 事件：万华化学发布 2023 年半年报，报告期内公司实现营业收入876.26 亿元，同比-1.67%，实现归母净利润 85.68 亿元，同比-17.48%。2023Q2 公司实现营业收入 456.87 亿元，同比-3.48%，环比+8.94%，实现归母净利润 45.15 亿元，同比-9.86%，环比+11.4%。 2023Q2 业绩符合预期，聚氨酯、新材料板块销量增长，石化板块价差回暖。从产销看，据公司公告，2023Q2 聚氨酯板块福建新产能投放，销量同比+11%，环比+12%，均价环比-3%，据中国海关，2023Q2中国聚合 MDI 出口近 30 万吨,同比-5％，环比-3%，TDI 出口近 8 万吨,同比-8％，环比-23%，MDI 出口仍在高位；据产业在线，MDI 下游冰箱 5 月国内总产量同比+25%，外销增量显著；石化板块产量同比-3%，环比-9%（模拟扣除 LPG 贸易），均价环比-15%；新材料板块 PC等多产品技改扩能，销量同比+70%，环比+11%，均价环比持平。我们的价格价差跟踪显示，2023Q2 公司聚氨酯产品 MDI 综合含税价差为1.24 万元/吨（同比-6%，环比-2%），TDI 价差 1.13 万元/吨，环比-5%，硬泡聚醚价差环比-8%；石化产品价差有所回暖，C3&C4/C2 平台综合价差环比+25%/+47%，新材料板块 TPU/PC/PMMA 价差环比-69%/-2%/-30%，但 PC 配套双酚 A 项目投产、TPU 不断推出差异化的产品均提升了盈利水平。综上所述，2023Q2 公司实现毛利润 70.36 亿元，费用率（四费&税金）为 5%，维持低水平。（详细数据图表请见后文） 公司福建 TDI 新产能投放，异氰酸酯行业格局重塑进行时。据公司公告，二季度万华福建 25 万吨/年 TDI 装置投产，并完成对烟台巨力的收购，实现西北地区产业布局，当前公司 TDI 总产能达 95 万吨，超过科思创成为全球第一，行业话语权凸显。当前全球异氰酸酯行业格局重塑已拉开序幕，据财联社 6 月 20 日消息，阿布扎比国家石油公司（Adnoc）已就收购科思创提出价值 110 亿美元的初步收购要约，但科思创认为报价过低，若 Adnoc 能够提供更好的条件，科思创则可能进一步考虑与其讨论潜在交易。据科思创财报，科思创大部分异氰酸酯产能在欧洲，由于俄乌冲突叠加北溪事件影响，近两年其能源成本飙升，被迫压减产能从其他区域调货。相比之下，据天天化工，6月 30 日万华 BC 位于匈牙利的第四生产基地正式竣工交付，此次投资新增硝基苯及苯胺配套，硝苯装置一次开车成功，这有助于 MDI 产能降本增效，更好覆盖欧洲市场，巩固万华行业龙头地位。 投资建议：我们预计公司预计 2023-2025 年归母净利润为 189.1、234.8、285.1 亿元，维持买入-A 投资评级，给予 2023 年 20xPE，6个月目标价 120.4 元。 风险提示：产品或原材料价格大幅波动，下游需求不及预期。 -17%-7%3%13%23%2022-072022-112023-032023-07万华化学沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/万华化学 短期价差承压不改长期成本优势，尼龙 12 投产拓宽新材料版图 2022-10-24 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 145,537.8 165,565.5 188,349.2 209,067.6 232,065.0 净利润 24,648.7 16,233.6 18,908.8 23,476.1 28,508.3 每股收益(元) 7.85 5.17 6.02 7.48 9.08 每股净资产(元) 21.82 24.47 28.25 32.74 38.18 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 12.4 18.8 16.1 13.0 10.7 市净率(倍) 4.4 4.0 3.4 3.0 2.5 净利润率 16.9% 9.8% 10.0% 11.2% 12.3% 净资产收益率 36.0% 21.1% 21.3% 22.8% 23.8% 股息收益率 2.6% 1.3% 2.5% 3.1% 3.7% ROIC 32.9% 18.2% 18.6% 31.5% 24.4% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/万华化学 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图1.万华化学主要产品价格与价差跟踪 资料来源：百川资讯，隆众资讯，天天化工，Wind，安信证券研究中心 图2.中国聚合 MDI 出口量 图3.中国 TDI 出口量 资料来源：中国海关，安信证券研究中心 资料来源：中国海关，安信证券研究中心 18FY19FY20FY21FY22FY23FY22Q122Q222Q322Q423Q123Q21月2月3月4月5月6月Q1同比 Q2同比 Q1环比 Q2环比美元-人民币汇率美元/人民币6.626.906.906.456.727.016.366.626.837.096.847.006.796.8