坚持差异化战略，打造国产自免药物未来领军者

1 Ta公司报告│公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 三生国健（688336）\医药生物 坚持差异化战略，打造国产自免药物未来领军者 投资要点： 三生国健：深耕自身免疫疾病赛道的抗体药生产销售药企 公司成立于2002年，是国内第一批抗体类创新药企业，业务涵盖制药和上游CDMO。2022年实现收入8.25亿，自免药/肿瘤药/CDMO业务占比分别为64%/19%/12%。公司是国内最早进入自免赛道的药企，2005年就上市国内首款TNF-α抑制剂益赛普，2022年在该靶点抑制剂国内市场占比达27%。 ➢ 自身免疫性疾病药物成长空间大 细胞介导的3种免疫导致自身免疫病、炎症、过敏等多种疾病，发病人群广泛。其中银屑病、特应性皮炎疾病等具备数百万~数千万人的高发病基数，相关生物药年均治疗费用2~7万元，但中重度疾病治疗的新生物药渗透率均不足15%。随着国内自免药物的医保覆盖扩大以及自免药费用的下降，部分品种国内上市仅3-4年销售额突破30亿元，彰显了自免赛道投资价值。 ➢ 差异化创新：前瞻性布局自身免疫病和炎症赛道 公司在自免和炎症领域前瞻性布局了IL-17/IL-4Rα/IL-5靶点药物，研发进度在同靶点产品中均位居国内前三，其中3月份完成IL-4Rα产品的2期临床患者入组和IL-5产品的2期临床启动，4月份完成IL-17产品的3期临床患者入组。公司预计这三个品种将于2024-2026年陆续申报上市，参考同靶点药物海内外销售情况，我们认为未来这三个品种峰值销售额合计有望超过40亿元，充分享受自免行业增长红利。 ➢ 商业化：新剂型、学术推广和研发费用节省助力业绩增长 公司上市产品中，益赛普3月新增预充式水针剂型，患者可居家使用，极大提升依从性，预计2023年销售额将实现10%以上增长；赛普汀上市后通过循证医学证据积累，在CSCO指南中和曲妥珠同为Her2阳性乳腺癌晚期1线治疗用药，预计2023年销售额将实现40%以上增长。此外，转让肿瘤在研项目使得肿瘤研发费用节省约1亿，增厚业绩。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为10.00/11.78/13.98亿，增速分别为21.14%/17.83%/18.66%，归母净利润分别为1.20/1.34/1.75亿（暂不考虑资产转让的投资收益），增速分别为142.98%/12.22%/29.89%，3年CAGR为52.43%，EPS分别为0.19/0.22/0.28元。DCF绝对估值法测得在研管线价值135亿，可比公司2023年平均估值23倍（对应现有业务估值27.60亿），叠加转让资产获得现金合计167.04亿。公司聚焦自免，分部估值法我们给予公司目标价27.07元，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示：阿达木生物类似药集采；自免药物研发/销售不及预期；自免类药物竞争格局恶化的风险 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 929 825 1,000 1,178 1,398 增长率（%） 41.80% -11.12% 21.14% 17.83% 18.66% EBITDA（百万元） 59 129 316 381 480 归母净利润（百万元） 18 49 120 134 175 增长率（%） 108.30% 172.99% 142.98% 12.22% 29.89% EPS（元/股） 0.03 0.08 0.19 0.22 0.28 市盈率（P/E） 611 224 92 82 63 市净率（P/B） 2.43 2.39 2.33 2.27 2.19 EV/EBITDA 156.18 42.96 27.52 22.60 17.60 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 7 月 21 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2023 年 07 月 23 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 生物制品 投资建议： 买入/ （首次评级） 当前价格： 17.88 元 目标价格： 27.07 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 617/93 流通 A 股市值（百万元） 1658 每股净资产（元） 7.52 资产负债率（%） 6.46 一年内最高/最低（元） 22.34/11.95 Tabl e_First|Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师：夏禹 执业证书编号：S0590518070004 电话：0510-82832787 邮箱：yuxia@glsc.com.cn 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 电话：0510-82832787 邮箱：zhengwei@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%三生国健沪深300本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 国内制药企业研发肿瘤项目居多，自身免疫病和炎症相关疾病的研发相对少。近年自免和炎症赛道药品快速放量，我们关注布局广泛、进展相对领先、自免管线估值占比高的企业。 核心逻辑 自身免疫病和炎症药物在国内市场的规模和放量速度大幅改善。以修美乐为例，作为药王 2022 年全球销售额超过 200 亿美元，但在中国市场，其 2010 年上市，PDB样本销售额直到 2021 年才破亿，使得国内市场自免赛道投资价值存疑。苏金单抗、度普利尤单抗等品种上市 3-4 年于中国市场快速放量，我们认为自身免疫病药物的放量速度、规模大幅改善。 自免赛道具备较高的年用药费用和较大的使用人群基数，投资价值凸显。以银屑病为例，2022 年国内银屑病存量人群为 600-700 万量级。银屑病通常需要持续治疗，其治疗人群大于肿瘤一年新发数 400 万，具备慢病人群基数的优势。年用药费用上，相比已经集采的比如高血压类慢病用药（年费用低于 400 元），中重度银屑病的生物药 IL-17 年费用在 3 万元（2022 年），费用高于高血压类慢病用药，和 PD-1 肿瘤药年费用相当。 公司聚焦自免大赛道，前景值得期待。三生国健 2023 年 4 月转让肿瘤在研项目，聚焦自免，节省肿瘤项目的研发费用改善报表；同时自免赛道 3 个靶点药物三生国健的进展均为国内前三，自免药物开发进程领先，有望享受国内自免赛道的高成长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 10.00/