宏观经济：弱美元背后的机会

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·宏观动态 弱美元背后的机会 核心观点： 本轮美元走弱，受通胀不及预期、软着陆希望上升、非美利差收窄的共同催化。下半年美元指数继续下行，核心条件是中美带动全球经济共振复苏，若联储宽松加快或地缘冲突缓解，则会放大这一过程。理想情况下美元指数可能进入 90-95 区间。看好 A 股修复行情，经济复苏、汇率提振等均是强援，而债市外资或重回流入。海外方面，经济稳和加息停利好美股和商品，美债和黄金的趋势机会则需等待更明确的降息信号。 一、本轮美元走弱的原因：低通胀+软着陆 本轮美元周期的两次下跌有相似的背景。第一，CPI 超预期下行至合意水平，联储紧缩预期压力释放。上周三和去年 11 月，核心通胀均不及预期，且降至 0.3%以下。第二，短期衰退的概率下降，避险情绪压制，风险偏好抬升，眼下是美国经济指标屡超预期，去年底是欧洲从能源危机中走出。第三，美债利率回落和非美利差的收窄情况，催化汇率的同向变动。 二、下半年美元继续走弱的关键在于全球共振复苏预期 美元指数还有下行空间，年底可能进入 90-95 区间。第一，基本面是核心：美国和中国两大经济体或在下半年先后筑底复苏，带领全球经济回升，美国经济增长相对其他国家的优势面临逆转；此外，类似 2020 年下半年，在各国的关注点重回增长时，弱美元容易达成一种政治默契。第二，货币端是催化：美联储紧缩趋于尾声，欧洲和日本央行仍在追赶中，加息对美元最大的支撑开始减弱；相应的，美德、美日利差的优势也正在被蚕食。第三，地缘政治或锦上添花：俄乌冲突、中美博弈、疫情余波、欧美银行风波等不确定性在本轮美元指数冲顶过程中，均阶段性做出贡献，美元的避险属性发挥淋漓尽致；展望下半年，美国大选前的中美关系改善期、俄乌冲突进入深水区后谈判概率增加，有可能在短期极大提升风险偏好、压制避险需求、利空美元。 三、弱美元背后蕴藏的利好 美元的继续走弱，本质上意味着艰难的宏观环境逐渐过去，经济周期上行的预期有望重启。国内方面，主要影响渠道包括：一是，全球经济共振向上的基本面复苏，二是，人民币升值带来的国内宽松空间打开和资金流入，三是市场乐观情绪的传导。看好 A 股修复行情，顺周期板块有阶段性机会，而债市外资在持续一年多流出后或重回流入。海外方面，基本面角度，美元走弱对应的经济复苏和加息结束，盈利和估值对美股构成利好，需求和计价对商品构成利好；货币端角度，联储潜在转向的预期可能催化美债和黄金的短期反弹。 黄文涛 作 者huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 SAC：S1440510120015 SFC：BEO134 钱伟 qianwei@csc.com.cn 010-86451673 SAC：S1440521110002 邮件010-SACSFC 发布日期： 2023 年 07 月 17 日 宏观经济 1 宏观经济研究 宏观动态报告 同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 上周美元指数跌破 100 大关，与此同时全球几乎主要资产均出现明显上涨，市场感叹“一鲸落，万物生”的盛况。和美债利率类似，美元作为全球货币体系的核心一环，其走势背后蕴含了众多全球经济周期和市场行为的信息，对于大类资产的判断和佐证具有重要意义。 展望下半年，我们认为美元仍有较大下行空间，国内市场也将获益于其变化背后的基本面改善。 一、本轮美元走弱的原因：低通胀+软着陆 上周美元指数快速下行，近两周时间下跌幅度达到 3%以上，较为罕见，从 103 以上跌破100 大关。类似情况在 2022 年 11 月也曾出现过，美元指数在月初 115 左右的历史高位，仅一个月下跌至 105 左右，月跌幅接近 9%。本轮美元周期的两次下跌有相似的背景。 第一，CPI 超预期下行至合意水平，联储紧缩预期压力释放。上周三 CPI 的超预期下行，使得前期略微抢跑的行情彻底催化，市场对于加息停止的预期上升，美债利率全线回落，美元指数的一大支撑松动。类似的情况在去年 11 月也曾出现，当时公布的 10 月核心 CPI 数据显著低于预期。此外，这两次通胀的绝对水平也比较关键，今年 6 月和去年 10 月核心 CPI增速均掉至 0.3%以内。 图 1：上周美元指数跌幅在历史上属于偏大（%） 图 2：6 月 CPI 超预期走低，类似情况去年底也曾出现（%） 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 第二，短期衰退的概率下降，避险情绪压制，风险偏好抬升，眼下是美国经济指标屡超预期，去年底是欧洲从能源危机中走出。近期另一点对美元需求形成不利影响的是市场对衰退的避险需求下降。美国非农新增虽然低于预期，但绝对水平仍然较高，且失业率再度下行，房地产销售和耐用品订单等有回暖迹象，软着陆的预期在抬升，实际上，硅谷银行事件冲击已经淡化，最近 1 个月，美国二季度 GDP 增速预期明显上行，经济衰退和金融危机在短期似(5)(4)(3)(2)(1)01234520162017201820192020202120222023美元指数:周:环比(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40.50.60.721-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06核心CPI超预期幅度 2 宏观经济研究 宏观动态报告 同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 乎不太容易兑现，这导致全球资金避险流向美元的激励下降。类似的情况也出现在去年底，当时市场十分担心欧洲在冬季陷入能源危机，但天然气等库存积累和暖冬共同化解了危机。 图 3：美国近几月就业、地产、耐用品订单等指标优异（%） 图 4：天然气价格稳定，欧洲在冬季避免能源危机 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：彭博，中信建投 第三，美债利率回落和非美利差的收窄情况，催化汇率的同向变动。另一个短期催化剂，来自利差的收窄，美债利率在 7 月第二周全线回落，平均幅度在 30bp 左右。与此同时，其他主要非美经济体的国债利率变动幅度有限，导致利差出现集体压缩，短期对于汇率会起到同向干扰。 图 5：美债收益率曲线全线下调 图 6：主要非美国利差收窄明显 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 (40)(30)(20)(10)010203040503456721-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06美国:失业率:季调美国:新建住房销售:同比05010015020025030035040020182019202020212022荷兰天然气期货价格3.03.54.04.55.023-0523-0623-07美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:5年美国:国债收益率:10年(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40