2023年下半年投资报告：物极必反，处之泰然

2023 年 6 月 30 日 星期五 宏观·半年度报告 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223 从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 行情回顾：2023 年以来，国内外宏观形势较为复杂，一方面，海外央行加息缩表，银行业危机四伏，经济下行压力加大；另一方面，国内经济弱复苏，且供给端的恢复明显快于需求端的改善。在此背景下，大宗商品整体走势偏弱。 逻辑梳理：展望下半年，美联储加息接近尾声，美国经济在高利率和银行业危机的滞后影响下或出现温和衰退；国内在一系列稳增长政策的助力下将得到更好的复苏，内需有望持续回升。 从国外来看，美国通胀韧性超预期、劳动力市场整体偏紧、经济表现强于预期，这使得美联储短期内保持偏鹰的立场。不过，通胀下行趋势确定，美联储有望在下半年结束加息，但降息可能性不大。虽然美国经济韧性仍在，但预计总需求最终会在高利率环境下更为显著地走弱，直到四季度进入温和衰退。 从国内来看，本轮经济复苏面临新的问题，主要表现在，企业盈利恶化，投资意愿不足；疤痕效应+收入恢复偏慢，居民消费意愿不足；地方债务问题牵制基建投资能力。归结为一点就是：内生动力不强，总需求不足。目前经济发展急需政策支持重振市场信心，在央行六月宣布全面下调政策利率之后，预计下半年还将有一系列政策组合拳相继打出，货币、财政、房地产等政策将协同发力，三季度经济修复动能有望再度转强。 行情展望：尽管全球经济下行的趋势尚未得到扭转，但由于海外经济表现好于预期且国内经济复苏进行时，经济层面的风险有所下降，尤其是国内有望出台一系列稳增长政策，这将带动内需持续回升，下半年大宗商品有望迎来反弹。不过，由于产能的投放增多，将制约商品反弹的空间，大宗商品出现新一轮牛市的概率不大。 重点关注：1）内需持续回升将带动内需定价为主的商品反弹。2）黄金的长期投资价值依旧确定。3）厄尔尼诺现象越发明显，农产品板块将受到供给端的驱动。 风险提示：地缘政治风险、海外金融风险、国内复苏不及预期 宏观·半年度报告 2 一、 行情回顾 2023 年以来，国内外宏观形势较为复杂，一方面，海外央行加息缩表，经济下行压力加大，银行业危机四伏，另一方面，国内经济弱复苏，供给端的恢复明显快于需求端的改善。在此背景下，大宗商品整体走势偏弱，其中，国贸商品指数一季度震荡，二季度下跌，6 月份以来出现反弹。 图表 1：国贸商品综合指数 数据来源：国贸期货研究院 截至 6 月 30 日，国贸商品综合指数下跌 0.84%，其中工业品指数上涨 0.47%、农产品指数下跌 6.27%。 从细分板块来看，在海外经济缩表、国内弱复苏的影响下，有色金属指数维持宽幅震荡，上半年小幅下跌 2.3%；受国内经济复苏弱于预期、房地产投资继续下行的影响，黑色商品指数下跌 3.94%；随着海外经济下行压力加大，能源危机明显缓解，能源价格持续走弱，拖累能源化工指数震荡走弱，下跌 7.08%；供给端恢复较快和原油价格下跌的影响，油脂油粕走势偏弱，上半年下跌 5.26%。 图表 2：国贸有色金属指数 图表 3：国贸黑色商品指数 100011001200130014001500160017001800190020002021010420210125202102222021031520210406202104272021052120210611202107052021072620210816202109062021092920211027202111172021120820211229202201202022021720220310202203312022042520220519202206102022070120220722202208122022090220220926202210242022111420221205202212262023011720230214202303072023032820230419202305152023060520230628国贸商品综合指数oPoNtNpPoRpMnMsPnNyRqMaQcM8OmOoOnPoNeRrRqPeRnNtP8OpOqMuOtPtOvPsPmO 宏观·半年度报告 3 图表 4：国贸能源化工品指数 图表 5：国贸油脂油粕类商品指数 数据来源：国贸期货研究院 二、 海外：浅衰退 2.1、美国通胀韧性超预期 通胀数据下滑，但核心通胀粘性高。美国 CPI 同比从去年 6 月的高位 9.1%一路跌到今年 5 月（连跌十一个月）的 4.0%，但剔除食品和能源的核心 CPI 同比仅从去年 9 月的高位（6.6%）下滑了 1.3 个百分点到今年 5 月的 5.3%，核心 CPI 同比在今年前 5 个月一直维持在 5.3%-5.6%，环比也未跌破过 0.4%，除住房外核心服务 CPI 的坚挺是主要原因。另外美联储更为看重的核心 PCE 下降幅度更为有限，最新的 4 月读数甚至不降反微升至 4.7%。 此外，前瞻性的调查数据显示通胀下降的预期不容乐观。今年以来密歇根大学的 1 年以及 5 到 10 年通胀预期指数在短暂下降后都有反弹。 图表 6：美国通胀据有粘性 图表 7：美国核心 PCE 几乎没变化 10001100120013001400150016001700180020210104202102082021032220210427202106042021071220210816202109222021110320211208202201132022022420220331202205122022061720220722202208262022101020221114202212192023013120230307202304122023052220230628国贸有色金属指数1000120014001600180020002200240026002800202101042021020920210324202104302021061020210719202108242021100820211115202112212022012720220311202204202022053120220707202208122022092020221102202212082023011620230228202304062023051720230626国贸黑色商品指数500550600650700750800202101042021021820210330202105132021062320210802202109092021102820211207202201172022030320220414202205272022070720220816202