2023年铜期货和期权半年报：2023年上半年行情回顾与下半年展望，铜，海外衰退与政策预期博弈，铜价在高波动中重心下移

2023 年铜期货和期权半年报 1 铜：海外衰退与政策预期博弈 铜价在高波动中重心下移 ——2023 年上半年行情回顾与下半年展望 方正中期期货研究院 尹心 Z0016663 摘要 2023 年上半年铜价体现为冲高回落后再冲高的“过山车”式走势，中美经济周期错位和宏观预期的不断修正是导致铜价宽幅波动的主要原因。春节前，受美联储加息见顶预期升温和中国防疫政策优化提振，铜价大幅反弹。进入二月以后，市场在中国经济恢复预期和海外银行风险事件暴露下高位宽幅震荡，波动重心接近去年水平。五月伊始，美债危机和海外银行风险事件再度爆发，市场避险情绪急剧升温，而中国经济在弱复苏状态下，需求预期进一步转弱，铜价大幅回调。进入六月份，美债上限问题缓解，美联储暂停加息预期升温并兑现，在现货紧缺的推动下，又令铜价呈现出快速修复性的上涨。 美联储鹰声不断，负反馈可能刚刚开始。2023 年以来，美国非农就业、通胀和零售销售数据均持续超出预期，特别是与粘性通胀相关性较高的指标如住宅通胀、服务通胀和失业率等均维持高位，意味着美国过热的经济仍需要进一步紧缩来降温。尽管 FOMC 明确表达出对美国金融风险事件的关注，但仍然加息，并且再度强调了今年内不会降息的讯息，表明了美联储控制通胀的决心。受通胀-工资螺旋、房租与服务成本高位难下、能源供应扰动频繁等因素影响，未来通胀的顽固性可能超出预期，市场货币环境难言宽松。与此同时，欧洲、澳、英等西方国家也正经历四十年以来最为严峻的通胀考验，各自的央行也在加速升息。全球货币政策的加速紧缩与衰退预期不断的升温，意味着大宗商品在未来仍面临继续走熊的风险。根据过去三十年的历史经验，铜价与联邦利率往往表现为同涨同跌。这是因为利率作为央行逆周期调节的工具，在加息周期的初期往往伴随着经济的过热，因此大宗商品往往会表现为同步上涨；而加息到一定高 2023 年铜期货和期权半年报 2 度时，市场的流动性紧缩效应开始产生负面作用，商品也随之下跌。因此，当前阶段的加息见顶并不意味着以铜为代表的工业品宏观压力的放缓，反而加息导致的负反馈或刚刚开始。 2023 年上半年，中国经济预期经历了从“强复苏“到”弱复苏“的预期动态调整。年初，随着中国从疫情的快速恢复，市场为后市给予了强烈的信心，随之对于铜的未来展望亦大幅上修。但随着“金三银四”消费旺季落地之后，尤其是地产端的拖累，下游消费整体旺季不旺的格局开始扰动市场信心，弱复苏的态势较为明显。不过得益于中国地产竣工周期复苏、异常高温导致的空调需求大增和新能源建设对铜需求的提振，成为工业品中相对维持需求景气度较高的品种。后市来看，维持铜需求旺盛的主要因素中，空调和地产竣工反弹是暂时性的因素，未来面临较大不确定性，下半年仍可能受到居民资产负债表衰退的拖累。 从供应端来看，今年上半年尽管部分地区出现一定的供应扰动，但在刚果金、印尼等地的新增项目稳步扩张下，全球铜矿产量仍维持可观的增长。随着三月份拉丁美洲供应扰动的事件的初步解决，全球铜矿产量恢复快速增长，加工费亦持续反弹，截至 6 月下旬已经上涨至近五年高位。冶炼方面，受益于中国产量的快速释放，全球精炼铜产量显著增长，前四个月累计产量创近十年新高。未来在新增产能继续投放、检修减少以及高利润的刺激下，冶炼产量仍能保持高增速。 展望下半年，铜价重心将伴随着高波动继续下移，主要波动区间 53000-70500 元/吨。随着海外发达国家加息的逐步深入，衰退预期将进一步升温，在国内不大规模刺激经济的前提下，“铜博士”仍面临下行压力。根据历史经验，当美联储加息加到 5%以后，铜价都将开启中长期熊市。不过短期铜低库存状态、地产竣工周期带来的需求景气和新能源用铜的乐观预期料支撑下方空间。下半年铜价重心料将进一步下移，同时考虑到美联储加息与降息节奏的不确定性、海外经济在下行周期中的韧性以及中国经济政策的预期，波动幅度料进一步加大。海外方面关注美联储加息周期和美国通胀的动态博弈，以及全球制造业衰退的具体节奏。国内方面关注弱复苏转向强复苏的转换时间点以及经济政策预期和落地的情况。 nMnOsMqQqPpMmNmRqQvMsO9PbP9PpNmMsQmPjMpPsNeRrRsO7NnMqMwMsOoMNZnRqP 2023 年铜期货和期权半年报 3 目录 第一部分 市场回顾 .............................................................................................................................. 4 一、铜价回顾 ................................................................................................................................. 4 二、上期所铜期货成交持仓分析 .................................................................................................... 5 第二部分 宏观分析 .............................................................................................................................. 6 一、加息周期见顶 但宽松远未到来............................................................................................... 6 二、海外衰退周期兑现 铜博士面临压力 ....................................................................................... 9 三、中国经济转为弱复苏 关注政策预期落地情况 ....................................................................... 10 第三部分 进出口分析 .......................................................................................................................... 12 第四部分 全球铜供应分析 ................................................................................................................. 14 一、供应链修复叠加扰动减少 矿山增量正在兑现 ..................................................