东方金诚：宽松政策持续加码，房地产市场缘何仍在徘徊？

关注东方金诚公众号获取 更多研究 报告作者时间东方金诚 研究发展部高级分析师 冯琳2023 年 6 月 26 日宽松政策持续加码，房地产市场缘何仍在徘徊？核心观点与此前三轮明显的房地产周期相比，本轮房地产下行周期从“政策底”到“市场底”的传导速度较缓，政策宽松对房地产市场的提振作用迟迟不见效果。核心原因在于，本轮下行周期，房地产供需两端发生深刻变化，面临着诸多前所未有的压力及其叠加效应。第一，房地产下行和疫情冲击影响叠加，居民收入增速明显下滑，资产增速显著放缓，导致居民在资不抵债的担忧下开始主动“缩表”，加杠杆购房的意愿和能力下降。这是本轮下行周期居民购房需求对房贷利率下调敏感度下降的主要原因——当前的房贷实际利率水平仍明显高于居民收入实际增速和资产端增值速度。第二，自“房住不炒”提出以来，居民对房价中长期走势的预期逐步回归理性，有效避免了房地产市场走向过热。但在当前的房地产周期下行阶段，房价持续下跌，居民对房价上涨预期回归理性的过程在近因效应下会演变为对房价中长期走势的悲观预期，这不利于短期刺激政策效果的释放。第三，因城施策导向下，当前政策发力的重点在非热门二线和三四线城市。但相较于有效库存较低的一二线城市，库存压力大、去化周期长的三四线城市楼市从“政策底”到“市场底”的历时要更长。尤其在 2015-2017 年棚改货币化透支三四线城市购房需求且该政策已退出的情况下，相较以往几轮房地产周期，本轮下行周期三四线城市房地产市场回暖需要更大力度的政策托底和更长的时间。第四，供给端民营房企大面积暴雷，是本轮下行周期房地产市场下行长度超预期的另一重要原因。这一方面导致居民对购买期房的态度非常谨慎，而期房在新房销售中的占比超 8 成，延缓了房地产销售端的回暖速度；另一方面，在“高杠杆、高周转”模式难以维系的情况下，房地产销售和新开工同步变化的规律将被打破，未来销售端回暖传导至供给端可能会存在比较长的时滞，而若供需两端无法同频恢复，则会影响销售端回暖的持续性。未来还有哪些政策可以加力？首先，相对于这一轮房地产市场供需两端的下行深度和面临的多重压力，当前政策宽松的力度仍然不够，尤其是需求端政策还有进一步宽松的必要性。其中，考虑到当前居民收入增速偏低以及居民资产负债表面临的衰退风险，接下来房贷利率还需要更大幅度的下行，这是提振市场预期、稳定居民资产负债表，进而带动销售端回暖的最有效手段。其次，从政策空间和需求潜力来看，一线和热门二线城市房地产政策放松的有效空间更大。通过适当放松高能级城市需求端政策，同时增加高能级城市优质土地供应，让能热的城市先热起来，带动市场预期改善，进而向低能级城市传导，可能要比直接刺激低能级城市房地产需求见效更快。最后，要推动楼市尽快回暖，还需要通过改善就业形势和调整收入分配机制来助力居民扩收入，提高收入增速，改善收入预期，这是提高居民购房需求利率弹性、推动房地产需求端宽松政策作用更好发挥的关键。关注东方金诚公众号获取 更多研究 报告作者时间东方金诚 研究发展部高级分析师 冯琳2023 年 6 月 26 日宽松政策持续加码，房地产市场缘何仍在徘徊？宏观经济专题研究··www.dfratings.com2一、2008 年以来的房地产周期回顾房地产行业是典型的周期性行业。从房地产相关指标中最具前瞻性和引领性的房价和销售数据来看，2008 年以来，我国共经历了三轮完整的房地产周期，每轮周期持续时间约为 3 年。在这三轮周期中，房地产销售数据和房价走势之间的同步性较强，其中销售数据拐点要略领先于房价拐点。若依销售数据来看，这三轮周期的上行阶段（从谷底到峰值）持续时间要短于下行阶段（从峰值到谷底），前者平均在 1 年左右，后者平均约 2 年。图 12008 年以来，我国共经历了 3 轮完整的房地产周期数据来源：Wind，东方金诚表 1 此前三轮房地产周期的上行阶段持续时间要短于下行阶段周期上行阶段（从谷底到峰值）下行阶段（从峰值到谷底）2008.08-2012.022008.08-2009.1114 个月2009.11-2012.0227 个月2012.02-2015.022012.02-2013.0212 个月2013.02-2015.0224 个月2015.02-2016.042015.02-2016.0414 个月2016.04-2017.1018 个月数据来源：东方金诚整理不过，自 2018 年起，我国房地产市场的周期性特征弱化，且房地产销售数据和房价走势之间的同步性减弱，背后的原因主要有二：一是自 2016年底中央经济工作会议首提“房住不炒”以来，房地产调控政策基调整体偏严，调控政策的周期性淡化（见图 2），而政策周期是房地产周期的重要驱动因素之一。宏观经济专题研究··www.dfratings.com3二是 2015-2016 年房地产上升周期受到棚改货币化推动，三四线城市商品房销售出现一定程度透支。这就导致，在 2017 年 10 月周期到达谷底之后，尽管 70 大中城市房价随即开启了接近一年的加速上涨，但全国商品房销售并未同步提速，反而出现了比较明显的右侧厚尾现象。直至 2020 年 3 月后，在货币政策和房地产调控政策偏宽松驱动下，房地产市场迎来一波销售提速、房价上涨的上升行情——不过，在“房住不炒”政策约束下，这一阶段上行与以往相比斜率偏缓，即房地产销售和房价涨幅的“峰值”要低很多——到2020 年下半年，房地产调控政策转向收紧，至 2021 年，房地产市场进入了当前正在经历的这一轮下行周期。二、这次不一样这一轮房地产下行周期与过去三轮明显的周期相比，一个突出区别在于政策宽松对房地产市场的提振作用迟迟不见效果。从过去三轮周期的规律来看，自政策转向宽松到房地产销售数据触底反弹，即从“政策底”到“市场底”，历时在 3-10 个月左右。图 22008 年以来的房地产政策切换与房地产周期数据来源：Wind，东方金诚松2008.5-2009.9宏观经济专题研究··www.dfratings.com4而这一轮房地产下行周期的“政策底”出现在 2021 年四季度。从 2021年 9 月下旬起，央行、银保监会开始释放维护房地产市场稳定的政策松动信号。随后，在 11 月 30 日，央行宣布降准，正式开启新一轮货币宽松。自此到今年 6 月份，房地产政策宽松周期持续时间已超一年半，而房地产市场依然处于筑底阶段。从市场表现来看，今年一季度楼市经历一波“小阳春”行情，引起市场对于房地产周期上行拐点已现的期待，但进入二季度，楼市再度转冷，无论是销售数据还是房价走势都未能延续一季度的回暖态势。这显示，一季度的“小阳春”更多来自于积压需求的释放。由此，市场情绪也从对趋势性回暖的期待转为对二次探底的担忧。三、为什么不一样？在本轮下行周期，政策宽松对房地产市场的提振作用迟迟不见效果，是否源于政策力度不及以往？从历史经验来看，房地产需求端对房贷利率非常敏感，表现为在过去三轮明显的周期中，房地产销售数据与居民房贷利率之间呈现较为明显的负相关关系，也就是说，居民房贷利率走低可以有效带动房地产市场回暖。图 3过去三轮周期中，房地产销售与居民房贷利率之间呈现较为明显的负相关关系数据来源：Wind，东方金诚宏观经济专题