半导体行业深度报告：海外观察系列十二，从Rambus看内存接口芯片投资机会

证券研究报告·行业深度报告·半导体 东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 半导体行业深度报告 海外观察系列十二：从 Rambus 看内存接口芯片投资机会 2023 年 07 月 04 日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 卞学清 执业证书：S0600121070043 bianxq@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《海外观察系列十一：从艾睿和大联大等分销商，看半导体复苏》 2023-4-12 《海外观察系列十：从美光破净看存储行业投资机会》 2023-03-09 《海外观察系列九：景气向上，从 II-VI 和 Lumentum 看光芯片国产化》 2022-12-17 增持（维持） [Table_Tag] 关键词：#新产品、新技术、新客户 [Table_Summary] 投资要点 ◼ Rambus 屡创新高，重视海外龙头背后的产业趋势。Rambus 是全球领先的互连类芯片与硅 IP 解决方案提供商，主要产品包括内存接口芯片和 IP 方案，面向数据中心、汽车等多领域。Rambus 美股持续上行，此轮行情级别仅次于 2000 年，当时英特尔宣布将在奔腾 4 中采用 Rambus出品的 RDRAM 芯片。我们认为公司股价背后的趋势值得重视。 ◼ 渗透尚未兑现，DDR5 升级为重要科技方向。DDR5 较上一代产品传输速度更快、能耗更低、稳定性更好，整体升级方向是服务于更高传输速率和更大容量内存，趋势较为确定。随着 AMD 和 Intel 相继发布新一代CPU 平台，DDR5 产业升级的周期已经开启，其渗透率提升，带来了 DB芯片及配套芯片的增量需求，原有的 RCD 等芯片随着产品升级，ASP有一定上浮。 ◼ 服务器驱动，内存接口芯片有望景气提升。内存接口芯片包含寄存缓冲器（RCD）、数据缓冲器（DB），随着 AI 服务器迅猛增长、通用服务器平稳增长，单 CPU 对应内存条数量增长，内存接口芯片有望迎来景气度的提升。根据我们测算，预计到 2025 年，内存接口芯片（RCD+DB）将有 13.5 亿美元的市场，而配套芯片市场（SPD Hub、温度传感器和PMIC）将有额外的 3.2 亿美元，由于 Rambus 目前正处于配套芯片的产品鉴定周期，预计主要的销售贡献将从 2024 年开始启动。 ◼ 互联类产品持续创新，CXL 等打开远期空间。随着存储需求的不断演进，诸如 HBM、CXL 等新技术或产品不断推出。以 CXL 为例，能够让CPU、GPU、FPGA 或其他加速器之间实现高速高效的互联，并维护 CPU内存空间和连接设备内存之间的一致性，其发展趋势逐渐成为行业共识。美光预计，CXL 远期空间将超过 200 亿美元。 ◼ 去库存持续推进，传统业务复苏有望开启。半导体行业自 2021 年中以来，经历了较长时间的下行，传统的 DDR4 等需求疲弱，去库存也在持续进行。我们认为行业库存终将去化，需求终将回暖，相应公司传统业务部分业绩有望修复。 ◼ 投资建议：建议把握 DDR5 渗透、HBM/CXL 等新应用、传统需求回升三重验证下的创新+复苏共振机会。建议关注 Rambus、聚辰股份、澜起科技。 ◼ 风险提示：需求复苏不及预期风险，新技术渗透较慢风险 公司估值表（以 2023 年 7 月 4 日收盘价计算；收盘价单位为人民币） 代码 公司 总市值 （亿元） 收盘价（元） EPS PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 688123.SH 聚辰股份 97 61.69 2.93 3.30 4.43 35 19 14 688088.SH 澜起科技 713 62.70 1.15 1.06 1.75 55 59 36 数据来源： Wind，东吴证券研究所（盈利预测为 Wind 一致预期） -26%-23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%4%2022/7/42022/11/22023/3/32023/7/2半导体沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 28 内容目录 1. Rambus：专注内存接口芯片的创新厂商 ......................................................................................... 4 1.1. 内存接口芯片专家，两大业务条线产品矩阵完善................................................................. 4 1.2. DDR5 表现显著优于 DDR4，普及有望带动新一轮增长 ....................................................... 4 1.3. CXL 浪潮将至，Rambus 丰厚技术积累显优势 ...................................................................... 5 1.4. Rambus 股价复盘：技术决定长期趋势，并购助力短期走势 ............................................... 7 1.4.1. Rambus 股价与技术情况息息相关，技术路径变更预期曾推动极致上涨 ................. 7 1.4.2. 兼并收购推高短期股价，但持续性有限....................................................................... 9 2. 服务器应用放量，助力业绩增长 ...................................................................................................... 9 2.1. 内存接口芯片：AI 服务器放量在即，通用服务器增速平稳 ............................................. 10 2.2. 内存接口芯片量价齐升，市场正处景气向上周期............................................................... 12 3. 服务器互连产品前景展望 ................................................................................................................ 14 3.1. HBM 市场潜力巨大，Rambus 抓住时机前瞻布局 ............................................................... 14 3.1.1. JEDEC 将 H