2023年6月社融数据点评：短期企稳的概率在加大

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 2023.07.12 短期企稳的概率在加大 ——2023 年 6 月社融数据点评（20230712） [Table_Guide] 本报告导读： 6月社融新增超 4万亿元，主因信贷走强。信贷方面，企业端，政策惯性下中长贷延续强势，预计仍将持续；居民端中长贷改善明显是6月社融的最大亮点，背后既有“贷款早偿”阶段性退潮的因素，也有大件消费超季节性改善的提振，地产角度销售数据与中长贷整体仍有背离，因此居民部门中长贷改善仍需观察。特别是，M1同比增速继续回落，货币活化程度降低，指向经济恢复基础尚不牢靠，政策发力仍在途中。 摘要： [Table_Summary]  6 月社融新增超 4 万亿元，主因信贷走强。具体来看，6 月新增社融 4.22 万亿元，高于预期的 3.1 万亿元，高基数效应下同比少增 9726 亿元。社融存量规模365.45 万亿元，同比 9%，较 5 月下降 0.5 个百分点，2023 年社融增速持续偏低，主因 2022 年基数上修大约 10000 万亿元。具体来看社融结构，信贷走强是核心支撑，政府债融资为主要拖累。6 月社融口径贷款、全口径（包含非银贷款）贷款分别同比多增 1825、2400 亿元。政府债券方面，6 月新增 5388 亿元，低于近五年平均水平，同比少增 10828 亿元。此外，6 月表外三项新增-902 亿元，同比少增 760 亿元。  6 月信贷总量同比多增，结构相对稳固，居民中长贷为最大亮点。1）企业端，政策惯性下中长贷延续多增趋势，企业贷 22803 亿元，同比多增 687 亿元，其中短贷、票据、中长贷分别新增 7449、-821、15933 亿元，同比分别多增 543、少增 1617、多增 1436 亿元。2）居民端，6 月居民贷是最大亮点，新增 9639 亿元，同比多增 1157 亿元。其中短贷、中长贷分别新增 4914、4630 亿元，同比分别多增 632.13、多增 463.28 亿元。参考 6 月地产销售数据来看，居民中长贷表现实质有所背离。我们认为居民部门改善的原因主要有二：其一，低利率贷款的申请难度加大、理财收益的不确定性边际降低等，导致“贷款早偿”阶段性退潮；其二，进入暑期后的消费改善，对占中长期贷款两成左右的消费贷形成明显提振。  货币活化度继续降低，“M2- M1”剪刀差走阔。6 月人民币存款新增 3.71 万亿元，同比少增 1.12 万亿元，考虑到国有大行等启动新一轮存款利率调降，后续走势值得关注。6 月“M2-M1”剪刀差较 5 月走阔 1.3 个百分点至 8.2%，货币活化程度有所降低。6 月 M2 同比增长 11.3%，较 5 月降低 0.3 个百分点；6 月 M1同比增长 3.1%，较 5 月降低 1.6 个百分点。“社融-M2”剪刀差较 5 月走阔 0.2 个百分点至-2.3%，流动性循环边际弱化。  居民部门改善的持续性仍待观察，但当前经济已经初步出现企稳信号，向宽信用的传导仍需政策发力，宽松加码也是必选项。贴近政策领域的融资需求修复较好，如基础设施、普惠和绿色贷款等。但地产信用承接能力仍不强，与此同时居民“贷款早偿”行为等能否趋势性退潮，还受到理财收益预期、收入预期等多重因素的影响。因此，政策轻踩油门将持续，特别是广义财政的发力。货币端，在当前稳经济的背景下，降息周期仍在途中，降准方面也有普降 25BP 的空间。  风险提示：地产链复苏不及预期，货币政策不及预期。 [Table_Author] 报告作者 董琦(分析师) 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号 S0880520110001 曹金丘(分析师) 021-38676666 caojinqiu027700@gtjas.com 证书编号 S0880523010001 [Table_Report] 相关报告 流动性较 6 月小幅收敛，但依旧宽松 2023.07.07 资产负债表循环的本质 2023.06.29 中日不一样——两类净储蓄的堰塞湖 2023.06.29 政策预期升温下的 6 月经济 2023.06.26 对称式降息后，政策空间依然很大 2023.06.20 专题研究 宏观研究 宏观研究 证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 10 目 录 一、社融：显著高于预期，主因人民币贷款高增 ...................................... 3 二、信贷：总量超预期，结构不差，居民中长贷为最大亮点................. 5 三、货币活化度降低，“M2- M1”剪刀差意外走阔 .................................... 6 四、向后看，经济动能修复仍需观察，货币宽松窗口还在..................... 8 五、风险提示 ...................................................................................................... 9 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 10 一、社融：显著高于预期，主因人民币贷款高增 6 月新增社融高于预期，高基数效应下同比少增，拖累社融增速。具体来看，6月新增社融 4.22 万亿元，高于预期的 3.1 万亿元，高基数效应下同比少增 9726亿元。社融存量规模 365.45 万亿元，同比增长 9%，较 5 月下降 0.5 个百分点。其实 2023 年社融增速一直偏低，一方面，2023 年起中国人民银行将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围，导致 2022 年基数上修大约 10000 亿元；另一方面，社融增量和存量差值之间一直都存在差异，6 月的 1900 亿元差值主要来自企业债券融资的贡献（1360 亿元），原因在于存量统计以起息日为标准而增量统计以发行日为标准。 图 1：2023 年 6 月社融增速回落至 9%，剔除政府债券社融存量增速 9.2% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图 2：2023 年 6 月新增社融 4.22 万亿元 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 9.00 9.16 11.30 11.00 7.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.002021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-1120