2023年中国宏观经济中期报告：每于寒尽觉春生

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏 观 经 济 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 段超 S0190516070004 王轶君 S0190513070008 王连庆 S0190512090001 卢燕津 S0190512030001 王笑笑 S0190521100001 研究助理 于长馨 谢智勇 相关报告 20230516 三条线索看经济的边际变化——4 月经济数据点评 20230418 无通缩，有转型——3 月经济数据点评 20230315 从经济数据看市场特征与亮点——1-2 月经济数据点评 20230118 黎明可期——2022 年 12 月经济数据点评 20230108 岁寒知松柏，股债修复期 20221115 踔厉奋发，勇毅前行——兴业证券 2023 年宏观经济报告 每于寒尽觉春生 ——2023 年中国宏观经济中期报告 2023 年 6 月 25 日 投资要点 • 短期经济：不必过度悲观。  当前中国经济处于“主动去库存”阶段，放大了经济“需求不足”的感受。本轮主动去库存周期可能在 4 季度进入被动去库存阶段，整体库存增速可能在 2024 年初见底。  经济压力下，近期政策呵护逐渐落地，但房地产等长期问题，意味着过往加杠杆的刺激方式事倍功半，政策可能仍以宽松呵护和结构性政策为主，大开大合的刺激并无必要。 • 中长期经济：主动求变，大周期新老交替，双循环进一步推进。  经济结构大周期以十年维度新老交替，经济进一步向现代化产业体系和高质量发展转变。  中长期破局之道：外循环“新出口”。外需方面，欧美日韩等旧动能也在下降，新兴市场等经济体则占比上升，出口结构在发生长远变化。  中长期破局之道：内循环“创新与发展”。内需方面，“安全发展”和“补短板”是主线，创新发展的高端制造仍有空间。 • 金融市场：“哑铃型”配置，过度悲观与极度乐观都不可取。  短期来看，中国市场估值在全球已经较低，股债大类资产表现显示的风险偏好也处于低位，政策呵护下，对市场不必太悲观。  经济结构转型期，资金先“化整为零”再“聚沙成塔”，“哑铃型”配置仍是宏观逻辑更顺畅的方向。 风险提示：地缘政治风险，海外经济金融风险。 中国宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 中国宏观经济点评 报告正文 短期经济： 主动去库存或延续至三季度 当前中国经济处于“主动去库存”阶段，放大了经济“需求不足”的感受。本轮主动去库存周期可能在 4 季度进入被动去库存阶段，整体库存增速可能在 2024 年初见底。 经济压力下，近期政策呵护逐渐落地，但房地产等长期问题，意味着过往加杠杆的刺激方式事倍功半，政策可能仍以宽松呵护和结构性政策为主，大开大合的刺激并无必要。 图表-数据预测：我们预计全年 GDP 增速为 5.2% 指标 1Q23 2Q23F 3Q23F 4Q23F Y23F GDP 同比（%） 4.5 6.5 4.5 5.5 5.2 现价 GDP 同比（%） 5.1 6.2 4.9 7.0 5.8 工业增加值同比（%） 3.0 4.0 5.0 6.5 4.5 固定资产投资累计同比（%） 5.1 3.8 4.3 4.5 4.5 地产投资累计同比（%） -5.8 -6.9 -4.9 -4.0 -4.0 基建投资累计同比（%） 10.8 9.1 8.1 7.5 7.5 制造业投资累计同比（%） 7.0 5.9 6.3 6.5 6.5 社会消费品零售同比（%） 5.8 10.6 2.5 9.5 7.0 出口同比（美元计，%） 0.5 -2.8 -3.5 6.5 0.0 进口同比（美元计，%） -7.0 -5.2 -0.5 4.5 -2.0 CPI 同比（%） 1.3 0.2 0.3 1.0 0.7 PPI 同比（%） -1.6 -4.1 -3.6 -0.1 -2.3 期末一年期 LPR（%） 3.65 3.55 3.55 3.55 3.55 期末五年期 LPR（%） 4.30 4.20 4.20 4.20 4.20 数据来源：国家统计局，中国人民银行，海关总署，iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 中国宏观经济点评 短期经济修复放缓，主动去库放大了需求不足感受 • 二季度以来经济恢复有所放缓。生产端，4-5 月，工业增加值同比、服务业生产指数同比读数回落，生产动能边际放缓。需求端，4-5 月，消费、投资、出口相关指标两年复合增速多数出现下行；从 5 月读数对比 2 月来看，社会消费品零售总额、固定资产投资、出口（美元计价）两年复合当月同比分别下滑了 2.5、5.3、0.2 个百分点。 图表 1：生产端，工业、服务业均有所放缓 图表 2：需求端，“三驾马车”动能均有所下行 注：为突出重点，图中部分月份数据为不完全显示 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：图中略去 1 月，出口为美元计价口径 数据来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 • 物价的下行额外加剧了经济放缓的感受。物价方面，二季度以来，除了经济恢复有所波动背景下供给前期恢复较快、但需求恢复并不强劲，导致供需缺口松弛，物价有下行压力的基本环境之外，有另外两个因素也额外加大了物价下行压力，一是国际原油价格持续下行，对 PPI 形成较大拖累；二是国内汽车消费领域降价促销，CPI 中汽车分项走弱明显，明显拖累CPI 同比。在诸多经济数据回落，显示经济恢复进程本就面临波折背景下，物价面临的额外压力，也额外加剧了经济放缓的感受。 图表 3：国际油价拖累 PPI 同比降幅走阔 图表 4：汽车促销影响 CPI 汽车分项大幅下滑 数据来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 -50516-0517-0518-0519-0520-0521-0522-0523-052021、2023年为两年复合增速，%GDP当季同比工业增加值当月同比MA3服务业生产指数当月同比MA3-15-10-50510152022-122023-022023-032023-042023-052022-122023-022023-032023-042023-052022-122023-022023-032023-042023-052022-122023-022023-032023-042023-052022-122023-022023-032023-042023-052022-122023-022023-032023-042023-05社零固定资产投资基建投资制造业投资出口房地产开发投资当月同比，2月为累计，两年复合增速-40-20020406080-6-4-2024681022-0122-0422-0722-1023-0123-04PPI与原油价格当月同比，%PPI:当月同比WTI原油现货价当月同比:右轴-5-4-3-2-101212-0514-0516-0518-0520-0522-05CPI同比:交通工具，%PPI同比:汽车，% 请