“扩大内需”系列专题三:逆境托于世,稳增长时期的国开行作用

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师: 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 刘哲铭 S0190523050004 研究助理:袁梦茹 相关报告 20230612 如 何 把 握 超 长 债 的 超 额 收益?——债市技术面分析系列之四 20230605 从机构行为看政策预期影响 20230601 配置还是交易?论资产荒下的两条市场主线——6 月债券市场展望 20230331 从“大开大合”到“润物无声”——结构性货币政策工具详解暨“扩大内需”系列专题二 20230303 从三大周期看本轮疫后修复 ——“扩大内需”系列专题一 投资要点 4 月以来市场对于稳增长政策的关注度明显提升,作为逆周期调控的重要抓手,国开行在历次稳增长时期均发挥了不可或缺的作用。在未来的稳增长进程中,国开行和政策性金融工具大概率仍将扮演重要角色。以史为鉴,本报告系统梳理和回顾了次贷危机以来国开行在历次稳增长时期的所作所为及其政策影响,以期为投资者提供有益的参考。 1、国开行:提供市场和政府同时失灵下的开发性金融解决方案  国开行是逆周期调控的重要抓手,在历次稳增长时期均发挥了不可或缺的效用。国开行的特点在于当市场和政府同时失灵的情况下,能够提供开发性金融解决方案,从而发挥优化资源配置的功能。纵览历次稳增长,国开行紧密地配合着货币政策及财政政策,在宏观政策落地以及财政金融协调配合过程中扮演了重要角色,起到了重要的承上启下作用。 2、国开行于稳增长时期从未缺席  (1)2008-2009 年:重点配合“四万亿”集中支持基建领域。基建是本轮稳增长时期国开行重点支持的领域,国开行通过向基建产业链发放贷款的形式对冲经济下行的压力,发挥着“准财政”的作用。  (2)2011-2012 年:稳增长与调结构并重,政策资源向制造业倾斜。在本轮稳增长过程中,国开行资源向制造业倾斜明显,与当时稳增长和经济结构转型的政策诉求相契合。  (3)2014-2016 年:支持棚改+创建专项建设基金助力稳增长。这一时期,国开行最重要的任务是支持棚改,通过承接 PSL 成为货币政策传导路径中的重要一环,在财政金融协调配合过程中的作用有所提升。此外,国开行还完成了创建专项建设基金、支持地方政府债务置换等工作。  (4)2020 年:“救急”作用凸显,扩表幅度不大。国开行向交通运输、制造业等领域提供了更多的贷款支持,资产负债表扩表幅度相对较小。  (5)2022 年:创设政策性开发性金融工具助力稳定宏观经济大盘。国开行加大贷款投放力度托底经济,其中交通运输行业是重点支持领域,制造业是新的增长点。政策性开发性金融工具及 8000 亿信贷额度的推出也与国开行紧密相关,该两项举措在拉动投资上发挥了重要作用。 3、关注下半年政策性开发性金融工具再次加码的可能性  当前市场对于稳增长政策加码的预期明显抬升,7 月是重要的政策观察窗口,下半年政策性开发性金融工具可能仍有可为,基建和制造业投资或为国开行助力稳增长的重要方向。 风险提示:外需回落幅度超预期、稳增长政策超预期 逆境托于世:稳增长时期的国开行作用 ——“扩大内需”系列专题三 2023 年 6 月 13 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 4 月以来市场对于稳增长政策的关注度明显提升。作为逆周期调控的重要抓手,国开行在历次稳增长时期均发挥了不可或缺的作用。在未来的稳增长进程中,国开行和政策性金融工具大概率仍将扮演重要角色。以史为鉴,本报告系统梳理和回顾了次贷危机以来国开行在历次稳增长时期的所作所为及其政策影响,以期为投资者提供有益的参考。 图表 1:当前 PMI 处在收缩区间 数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 一、国开行:提供市场和政府同时失灵下的开发性金融解决方案  国开行是我国唯一的开发性金融机构,其定位与农发行和口行略有差异。2015年 4 月,国务院印发《关于同意国家开发银行深化改革方案的批复》,首次明确了国开行作为开发性金融机构的定位,并将国开行从政策银行序列中剥离。从国开行的口径来看,开发性金融是政策性金融的深化和发展,以服务国家发展战略为宗旨,以国家信用为依托,以市场运作为基本模式,以保本微利为经营原则,以中长期投融资为载体,在实现政府发展目标、弥补市场失灵、提供公共产品、提高社会资源配置效率、熨平经济周期性波动等方面具有独特优势和作用,是经济金融体系中不可替代的重要组成部分。严格意义上说,有别于农发行、口行等政策性银行,国开行的定位是开发性金融机构。政策性银行是指由政府创立,以贯彻政府的经济政策为目标,在特定领域开展金融业务的不以营利为目的的专业性金融机构;而开发性金融机构则在“实现政府发展目标”的同时,“以市场运作为基本模式、以保本微利为经营原则”。这一定位的差异可能是国开行与农发行、口行等政策性银行的最本质区别。  国开行的最重要作用是在市场和政府同时失灵的情况下,提供开发性金融解决方案,从而发挥优化资源配置的作用。  在公共产品提供和社会公平等领域,经常出现市场失灵的状况,这一问题通常可通过政策性金融来解决。公共产品提供、社会公平等领域的投资往往具有规模大、利润率低、回报周期长等特点,商业性金融机构按照市场化原则运营往往会导致盈利低于市场平均水平,甚至出现亏损等状况。因此在上述领域,市场力量往往难以有效地分配劳动力、资本等生产要素,市场失灵现象随即产生。在这种情况下通常需要政府设立政策性金融机构,并通过财政补贴、增加商业银行贷款等方式加强投资,以解决市场失464748495051525319/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/05制造业PMI指数,% rQxOpNoOrOqMoOqQnRwOnRbRdN9PtRnNsQsRiNmMtNiNmNnR8OqRmQwMsOqRMYpMoQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 灵的困境。  但某些情境下可能会出现市场和政府同时失灵的状况,在这一情境下开发性金融的作用得以凸显。在政府为弥补市场失灵而对经济、社会生活进行干预的过程中,也可能由于政府行为自身的局限性和其他客观因素的制约而产生新的缺陷,进而无法使社会资源配置效率达到最佳。如政府补贴反而可能在长期形成过高的盈利,那么会对商业性金融机构形成不公平竞争,反而会导致社会资源配置效率的降低。在这一情境之下,介于商业性金融与政策性金融之间的开发性金融的作用就能够得以凸显了。  理论上来说,开发性金融最合适的使用场景是投资

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2023-06-23
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