中国宏观经济专题报告（第66期）：“去美元化”与国际货币体系变革-CMF

“去美元化”与国际货币体系变革C M F 宏 观 经 济 热 点 问 题 研 讨 会 （ 第 6 6 期 ）主 办 单 位 ： 中 国 人 民 大 学 国 家 发 展 与 战 略 研 究 院 、 中 国 人 民 大 学 经 济 学 院 、 中 诚 信 国 际 信 用 评 级 有 限 责 任 公 司承 办 单 位 ： 中 国 人 民 大 学 经 济 研 究 所“去美元化”与国际货币体系变革报 告 人 ： 王 晋 斌2 0 2 3 年 5 月 2 7 日目录一、“去美元化”出现加速势头二、国际货币体系需要变革的原因三、“去美元化”出现阶段性加速的原因四、“去美元化”下美元货币体系的新变化五、“去美元化”下美国新动向六、“去美元化”下国际货币体系的未来一、“去美元化”出现加速势头现象1： 贸易本币结算是当前“去美元化”的主导方式。为了减轻以及规避西方制裁带来的伤害，俄罗斯率先宣布推动“去美元化”。2022年4月1日起，俄罗斯向“不友好”国家和地区供应天然气时改用卢布结算。俄政府还表示，不排除将这种结算模式推广到其他领域，液化天然气和农产品等均在考虑范围之内。2022年4月俄罗斯表示希望与印度等国的贸易中增加使用非西方货币。此后，印度、中国、沙特、阿根廷、东盟等强调本币结算。现象2：黄金成为追捧对象。5月5日世界黄金协会（WGC）报告称，第一季度全球央行的黄金储备增加了228.4吨，尽管环比下降了40%，但同比大涨176%，同时也是有记录以来最强劲的一季度，比2013年创下的一季度峰值高出34%。作为最古老和最传统的资产，黄金现在成为部分央行反抗美元的工具。黄金价格突破了2000美元/盎司关口，并徘徊在历史高位附近。现象3： 在过去几十年，亚洲一直在现有国际货币体系中寻求更大的自主权。2000年5月,“10+3”财长会议在泰国清迈共同签署了建立区域性货币互换网络的协议，即《清迈倡议》。中国的崛起为在货币事务上实现更大的区域自治提供了一条道路。“一带一路”倡议和亚洲基础设施投资银行。以美元为主导的国际金融体系有可能逐步演变成一个由多种货币发挥关键作用的多极货币体系。二、国际货币体系需要变革的原因（一）、单极货币与多极货币之争1、单极货币国际货币体系将始终由单一货币主导，这反映了货币网络回报的增加。Krugman P. ,1980, “Vehicle Currencies and the Structure of International Exchange," Journal of Money, Credit, and Banking, pp 513-526.多极货币的结果是损失规模经济。Krugman, P., (1984), “The International Role of the Dollar: Theory and Prospect”, in J Bilson and R Marston (eds.), Exchange Rate Theory and Practice, University of Chicago Press, 261-278.2、多极货币多极货币可以更好地提供流动性，有助于降低系统性危机的影响程度和频率。Eichengreen, B., 2011. Exorbitant privilege: the rise and fall of the dollar and the future of the international monetary system. Oxford University Press, Oxford UK.Farhi, Emmanuel, Pierre-Olivier Gourinchas, and Hélène Rey,2011. Reforming the international monetary system. CEPR. （二）、当前国际货币体系内在矛盾：特里芬两难到新特里芬两难第一种：Pozsar（2011）提出来的，Pozsar眼中的新特里芬“两难”是指：美元短期债券太稀缺不够用，导致金融市场流动性不足；太多会不被信任，甚至被抛弃。Pozsar，Zoltan,2011, Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of the U.S. Banking System. IMF Working Paper，No.190.第二种：Gourinchas,Rey and Sauzet（2019）提出了另一种新特里芬“两难”的表述，其基本观点是，随着新兴市场经济体的崛起，美国在全球产出中的份额以及它可以通过官方债务工具安全保证的全球产出份额必然会下降。随着美国产出在世界产出份额的不断缩小，美国不能无限期地成为世界安全资产的唯一供应者。Gourinchas Pierre-Olivier，Rey Hélène，Sauzet，Maxime,2019, The International Monetary and Financial System. NBER Working Paper，No. 25782.上述两种新特里芬“两难”的表述含义是一致的：美元流动性提供与美元信用之间存在“两难”。差异在于：Pozsar（2011）从微观视角研究了美国短期政府债券或者政府担保债券在机构现金池的流动性功能和信用功能。Gourinchas,Rey and Sauzet（2019）则是从全球视角研究了美债上限，这种上限依然是信用约束。前者注重金融市场微观主体风险管理行为，后者侧重美国宏观风险管理框架的约束。从思考视角来看，两者有互补性，均讨论了经济过度金融化背景下的美元流动性与美元信用“两难”。（三）、当前国际货币体系负面外溢性：美国金融周期外溢性Borio（2012,2014）将其定义如下：金融周期是一种自我加强的、价值和风险之间以及风险态度和融资约束之间的互动，表现为繁荣和衰退。这些互动会放大经济波动，也可能导致严重的金融抑制和经济混乱。Borio, C. (2012，2014). The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt?. Journal of Banking & Finance, 45, 182-198.美国从国内经济状态出发的货币政策在美元主导货币体系下，对全球经济金融产生了巨大的负面外溢性。资本流动与金融市场风险是最基本的金融传递渠道。传统观点认为，汇率是外部平衡的调节器。 Dornbusch（1976）提出汇率“超调”理论以来，大量研究表明，汇率“超调”的成本非常巨大。汇率危机：“超调”导致汇率大幅度偏离长期均值，引发金融市场动荡。经济危机：“超调”导致物价和增长偏离长期趋势。贸易危机：“超调”甚至导致经济衰退，贸易急剧下降，恶化经常账户。（四）、当前国际货币体系负面外溢性：汇率敏感性（五）、“去美元化”具有内生需求，突破“双缺口”模型约束新兴经济体“去美元”的呼声，本质上是世界经济多极化趋势的内在要求。所有经济体都有需求降低贸易投资中的货币错配风险，都有需求降低过度依赖单一货币带来的贸易风险，突破发展中经济体“