宝尊电商(BZUN.US)深度交流：全链路赋能品牌，三大业务协同可期

招银国际环球市场 | 睿智投资 | 公司研究 2023 年 6 月 19 日 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http://www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研报 中国互联网 黄群 (852) 3900 0889 sophiehuang@cmbi.com.hk 许义鑫 (852) 3900 0849 easonxu@cmbi.com.hk 公司数据 市值 (百万美元) 269 3 月平均流通量 (百万美元) 2.17 52 周内股价高/低 (美元) 11.45/3.41 总股本 (百万) 55 资料来源：彭博 股东结构 Morgan Stanley 4.93% TIAA 4.75% Schroders 3.63% 资料来源：彭博 股价表现 绝对回报 相对回报 1- 月 -3.2% -13.2% 3- 月 -17.2% -31.3% 6- 月 -13.4% -32.0% 资料来源：彭博 12 个月内股价表现 资料来源：彭博 审计师: PwC 02468101214Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23BZUN US CCMP (rebased)(US$)买入（维持） 目标价 US$8.4 (此前目标价 US$8.4) 潜在升幅 +86.7% 当前股价 US$4.5 1 我们于上周五（6 月 16 日）参加宝尊管理层深度交流会议，此次交流会议从公司战略发展、三大板块运营思路、渠道增量、AIGC 应用等多维度展现宝尊未来增长空间、全链路服务+专业化平台壁垒、技术沉淀及品牌运营能力，并对 618 表现、电商复苏趋势、各渠道策略及 BBM+BZI 业务拓展进行了深度探讨。围绕三大业务线，我们认为会议亮点如下：1) 618 竞争激烈促进行业增长，宝尊平台GMV 目前符合预期/略超出预期；2) BEC 业务保持稳健增长及利润率提升，BBM及 BZI 打开第二增长曲线、且 BBM 预计未来 2-3 年扭亏为盈；3) BZI 主战场为东南亚，预计 2024 年开始贡献显著收入及利润(2023 年主要任务为团队人才搭建及培养) ；4）内容/直播电商优先级提升，发挥“人货品”高匹配度优势加强直播间能力，以期打开直播电商增量。此次交流会议梳理了三大业务运营思路，细节展示了创意直播中心建设等，加强了市场对主业稳健增长的信心以及 BBM 架构优化、本地化升级下增量空间及利润率改善的预见性。我们看好宝尊业务升级下的协同效益，BBM 业务在 2H23E 产品优化、差异化策略下有望释放长期增长潜力，主业在巩固市场领先优势的同时稳步释放利润。维持买入评级，目标价 8.4 美元。  高护城河: 全链路服务+专业化平台+科技沉淀。作为中国品牌电商最大的服务商和数字商业伙伴 (>400 个品牌合作)，宝尊构建了行业领先的全链路服务、专业化平台及技术沉淀。全链路服务面向 KA 大客户进行全品牌、全链路、全渠道赋能，且提供深度定制；专业化平台面向普通客户/SME 客户(更加注重效率及质量)，通过仓储物流、技术服务、数字营销、区域运营中心等优势拓客。科技沉淀方面包括数字运营中台、数字化转型工具、人货场交易沉淀，在技术赋能和创新服务层面帮助宝尊为 KA 及 SME 品牌客户全链路赋能。  三大业务协同：BEC 业务稳健增长，BBM+BZI 业务打开第二增长曲线。宝尊在三大业务线升级后，业务重心及战略方向清晰化：1) BEC 宝尊电商: 主业持续深耕品牌价值及服务，以“收入稳健增长、利润率改善”为主要目标；2) BBM 宝尊品牌管理：以 GAP 业务开篇，全方位赋能品牌实现数字化转型，并用数字化工具连通供应链和需求链及线上线下融合新零售；预期 GAP 实现两位数以上的收入贡献，并在未来 2-3 年扭亏为盈；不追求品牌管理数量，但也对互补机会保持积极关注；3) BZI 宝尊国际：主要承接 TP+BBM 海外业务，捕捉现有客户资源+中国品牌出海机会；当前主战场为东南亚，2023 年核心人物为培养人才及能力，收入贡献较小，预计 2024 年开始贡献显著收入及部分利润。  探讨一：618 电商复苏趋势？管理层认为今年是历年来竞争最激烈的 618 大促(平台补贴力度加大、各平台营销策略多样化)，但竞争加剧反而促进行业GMV 增长。宝尊服务品牌 GMV 表现目前大致符合预期或略超出预期。管理层认为大促期间，其 GMV 增长及营销效果和品牌力及运营能力强相关。而在当前宏观环境下，用户消费行为存在演变: 虽然大体倾向倾向实用性、性价比高产品，但不同品类也出现分化(如奢品、户外保持强韧性)。  探讨二：BEC 渠道布局及策略？管理层认为多平台多渠道是大方向，宝尊提供全渠道运营策略是一大核心优势。从品牌维度， 天猫作为主要产粮区，对天猫用户较为认可(经营确定性及效率较高，尤其体现在奢品及品牌服饰品类)。宝尊会在天猫渠道持续深耕、稳定合作的同时，积极拓展非天猫渠道增量(包括京东、腾讯、抖音、小红书等)。其中兴趣/内容电商增长势头强劲 (2023 年重点布局渠道)，随着商城功能上线后与货架电商存在部分趋同。腾讯视频号层面，认为腾讯体系作为重要的私域流量，兼顾品牌宣传和交易，如若运营向好，GMV 占比较为可观且利润率较为吸引。 宝尊电商 (BZUN US) 深度交流：全链路赋能品牌，三大业务协同可期 2023 年 6 月 19 日 敬请参阅尾页之免责声明. 2  探讨三：内容电商策略及增量空间？宝尊将内容电商及直播带货发展优先级提升，成立了创新内容事业部，侧重直播间能力建设。宝尊将发挥货品与人群高匹配度优势、系统对接能力，提升直播带货 GMV 及销量。今年宝尊在上海已开设 3500 平米直播间(7/8 月开始运行)，且同时成立了 MCN 公司，未来通过内容大促、明星活动等方式将高端品牌带至抖音，并有望将直播能力在多个平台复用。  探讨四：BBM 本土化及品牌升级策略？BBM 预计未来为品牌矩阵模式，但更加关注质量，侧重中端品牌。GAP 作为 BBM 开篇，目前本地化已卓有成效(收购后团队和架构做了迅速升级)，渠道融合为下一阶段重点。2H23 将会推出更多联名新品、店面更新、新开旗舰店，助推品牌力提升及销量增长。有别于台湾业务及环境差异(欧美品牌竞争较小)，内地打法将更为本地化，在折扣调整下进行线下店铺提效、利润率提升。  探讨五：BZI 合作模式及财务预期？BZI 业务已在多个国家建立团队和办公室，包括香港、台北、新加坡、马来西亚、菲律宾、法国，且 2H23 将于印尼、越南、泰国、韩国开设办公室。当前主要任务为团队建设和人才培养，预计从 2024 年开始贡献收入 (当前盈利不是主要目标)。BZI 将承接 TP 和BBM出海业务，服务已有品牌为主，当前东南亚行业运营水平较低，存在较大精细化、专业化提升机会。合作平台包括 Lazada, Shopee 等，以及直播电商、DTC 渠道。  探讨六：AIGC 应用及提效空间？宝尊过去五年在各个板块均有 AIGC 相关运营及积累