古井贡酒：省外开疆扩土正酣，全国化再上台阶

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：245.50 元 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 528.60 流通股本(百万股) 528.60 市价(元) 245.50 市值(亿元) 1148.72 流通市值(亿元) 1148.72 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 13,270 16,713 20,689 24,911 30,387 增长率 yoy% 28.93% 25.95% 23.79% 20.41% 21.98% 净利润（百万元） 2,298 3,143 4,317 5,503 6,865 增长率 yoy% 23.90% 36.78% 37.34% 27.47% 24.77% 每股收益（元） 4.35 5.95 7.80 9.94 12.40 每股现金流量 9.94 5.88 4.55 21.88 1.44 净资产收益率 13.90% 16.97% 19.57% 21.24% 22.36% P/E 54.88 40.12 30.59 24.00 19.24 PEG 1.62 1.35 0.89 0.71 0.65 P/B 7.63 6.81 5.99 5.10 4.30 备注：股价选取 2023 年 6 月 8 日收盘价 报告摘要  本篇报告采取总分模式，先总览全国地区的消费能力与消费潜力，再分地区分析古井贡酒的销售情况与需求潜力。在地区分析中，报告具体且深入分析每个地区的价格带、每个价格带上的竞争以及古井因地制宜、因时制宜的销售策略。首先从宏观层面分析全国各个地区的消费能力以及对于以古井为代表的江淮派浓香型白酒的偏好程度，指出古井贡酒在全国各个地区均潜藏有巨大的消费潜力。其次，具体分析古井在湖北、河南、江苏等临近省份以及华北、华南等地区的竞争对手、产品价格带、销售策略等，并预测 2023-2024 年古井在上述省份或地区的营业收入。最后，汇总各部分预测，得到 2023-2024 古井在全国的主营业务收入。  省外发展战略：古 20 为核心，品牌渠道多重发力。在全国化进程中，公司在产品层面以古 20 为核心单品，辅以古 16、古 8 等产品进军各地区次高端价格带，品牌方面加速品牌打造，通过冠名央视春晚、高铁等方式向消费者传递古井独特的白酒文化，在渠道方面公司采取“大招商、招大商”的模式，通过让利经销商、以经销商为主的渠道开拓模式，通过高渠道利润激发经销商推力。2023-2024 年古井省内收入为 116/134 亿元（报表口径），对应 22-24 年 CAGR 为 16%。  湖北、河南、江苏市场是古井全国化的主阵地。首先，古井选择以并购黄鹤楼的形式打入湖北市场，与黄鹤楼成功实现优势互补。除 2020 年武汉疫情外，黄鹤楼均超额完成营收指标。2023-2024 年，预测古井在湖北省营收 21/25 亿元，CAGR 为 20%。其次，结合河南白酒市场“两头大，中间小”的竞争格局，古井于 2010 年果断在河南改变主流产品与营销模式，凭借年份原浆和精细的销售渠道逆势而上。2023-2024 年，预测古井在河南省营收 14/16 亿元，CAGR 为 26%。最后，江苏市场固若金汤，外省白酒面临较高的进入壁垒。古井选择以南京为切入点，采取大商合作制，并利用江苏市场政商务团购盛行的特点成功占据一定市场份额。2023-2024 年，预测古井在江苏 26/33 亿元，CAGR 为 28%。古井将以湖北、河南、江苏市场为基础，进一步辐射山东、京津冀、浙沪、闽粤等地区。在山东、京津冀等地区，古井凭借品牌优势，主打中高端白酒弥补各地区价格带空缺。2023-2024 年，预测古井在华北市场实现营收 19/25 亿元，CAGR为 37%。在浙沪地区，古井借鉴江苏经验，与当地大商持续深化合作，并推出区域战略产品；在闽粤地区，“白进红退”趋势明显，酱酒进入深度调整期，古井有望进一步扩宽市场份额。2023-2024 年，预测古井在华南市场实现营收 16/21 亿元，CAGR 为 44%  盈利预测：维持“买入”评级。中长期来看，古 20 高举高打势能前进，产品结构持续升级，费用率优化确保盈利能力稳步提升，看好公司内部管理水平不断提升，目前和洋河、今世缘等销售净利率略有差距，未来有望逐步向同价位段其他标的看齐。考虑到公司 23 年收入双百亿目标，预计 2023-2025 年营收分别为 207、249、304 亿元，同比增长 24%、20%、22%，归母净利润分别为 43、55、69 亿元，同比增长 37%、27%、25%，对应 EPS 分别为 7.80、9.94、12.40 元，对应 PE 分别为 31、24、19 倍，重点推荐。  风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险、渠道调研数据误差风险。 古井贡酒：省外开疆扩土正酣，全国化再上台阶 古井贡酒(000596.SZ)/食品饮料行业 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 6 月 8 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 报告采取总分模式，先总览全国地区的消费能力与消费潜力，再分地区分析古井贡酒的销售情况与需求潜力。在地区分析中，报告具体且深入分析每个地区的价格带、每个价格带上的竞争以及古井因地制宜、因时制宜的销售策略。 投资逻辑 报告以古井贡酒省外发展的必然性与可行性为切入点，首先从宏观层面分析全国各个地区的消费能力以及对于以古井为代表的江淮派浓香型白酒的偏好程度，指出古井贡酒在全国各个地区均潜藏有巨大的消费潜力。其次，具体分析古井在湖北、河南、江苏等临近省份以及华北、华南等地区的竞争对手、产品价格带、销售策略等，并预测 2022-2024 年古井在上述省份或地区的营业收入。最后，汇总各部分预测，得到 2022-2024 古井在全国的主营业务收入。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：各地白酒市场规模按照 CAGR 比例扩大；古井在省内营收稳步增长；古井在湖北、河南、江苏等地区的市场份额稳定增长；古井在华北与华南地区的营收增速提高；2023 年为中国经济重启之年，白酒消费潜力将得到更大释放。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 一、全国化历程：近 13 年年份原浆驱动公司符合增速 19% ................................ - 5 - 二、省内竞争力夯实，省外不断突破 .