社融-M2剪刀差，这次不一样

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 证券研究报告 分析师 段超 S0190516070004 相关报告 20230531 新动能在上，但整体动能可能在放缓——5 月 PMI 数据点评 20230519 财政仍有发力空间——2023年4月财政数据点评 20230516 三条线索看经济的边际变化——2023 年 4 月经济数据点评 20230511 短期“转型”线索或强于“复苏” ——4 月金融数据点评 20230511 弱复苏和结构转型下的通胀弱化—4 月通胀数据点评 20230422 结构转型或是本轮通胀弹性下降的本质 社融-M2 剪刀差，这次不一样 2023 年 6 月 1 日 投资要点 社融-M2 剪刀差一直是市场观察全社会资金供求的一个指标之一。年初以来，剪刀差已经出现回升，似乎指向实体对资金的需求走强，但是这和经济修复幅度偏弱、通胀偏低又有一定背离。故此我们详细回顾了 2008 年以来剪刀差收窄-走阔的 5 轮周期，发现本轮剪刀差回升原因与以往不同，背后是财政支出强度边际走弱，这可能意味着其向通胀等经济指标传导时间更久。 • 社融&M2：一体两面，差异在财政、表外、直融等。 • 社融&M2 剪刀差背后：监管松紧与财政强弱。早年表外融资、政府债融资等因素影响较大，本轮财政支出扩张影响较大。  在社融-M2 剪刀差下行阶段：2008 年主要是实行稳健的财政政策，政府债融资规模收缩，对社融拉动减弱；2010 年、2014 年、2018 年、2021 年均受加强金融监管、规范表外业务的影响，非标融资趋弱，下拉社融增速，此外 2021 年也有政府债预算较 2020 年边际收窄的影响；2022 年则是实施大规模留抵退税，财政支出扩张上拉 M2 增速，带动社融-M2 剪刀差继续下行。  在社融-M2 剪刀差回升阶段：2009 年是四万亿刺激之下，调增政府赤字、允许融资平台融资等因素共同作用，政府债、表外融资、企业债融资共同拉动社融；2012 年是监管放松，非标重新扩张，上拉社融；2015 年是政府债、企业债融资加速，上拉社融增速，外汇占款收缩下拉 M2 增速，共同带动剪刀差回升；2020 年二季度开始，政府债融资放量，企业债融资加速，上拉社融增速；2023 年以来剪刀差略有回升，财政支出强度边际走弱可以解释一半，其余可能是统计因素。 • 本轮剪刀差若持续回升，向通胀和经济传导或需更久。当前社融-M2 剪刀差已经开始回升，以往剪刀差回升领先 CPI 同比约 3-5 个月，领先经济约 1年；但本轮剪刀差回升背后是财政支出边际减弱，传导时滞可能更长。 • 本轮剪刀差若回升，资本市场更可能是结构性行情，债市或不同以往。以往几轮剪刀差回升时，中证 1000/上证 50 触底回升，股市更像结构性行情；债市方面，短债往往下跌，长端则表现不一，若考虑到本轮修复没有地产参与，信贷扩张对债市资金的分流或许不及以往，债市表现可能也和以往不同。整体而言，考虑到本轮“转型”特征可能强于“修复”特征，资本市场可能更类似于 2012-2013 年左右的时期。 • 风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。 宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济海外宏 报告正文 社融&M2：一体两面，差异在财政、表外、直融等 • 社融只反映实体部门融资，表外融资、直接融资、政府债融资基本只影响社融不影响 M2。从定义来看，社融是实体部门的融资，当前包括 10 大分项，本篇报告的社融数据为按新口径回溯数据。社融当中的人民币贷款是存款派生的重要途径；委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三项表外融资均不派生存款，前二者只是存款在实体部门之间的转移，未贴票不涉及存款，只是“打白条”；企业债券融资、股票融资影响社融，如果是银行买企业债则会同时影响 M2，非银买企业债则只是 M2 内部存款转移，不影响 M2 总量；政府债融资影响社融，但基本不影响 M2，因为财政存款本身不计入 M2，而银行是政府债最大的买盘，银行存款也不计入 M2。 • 外汇占款、财政支出不影响社融但影响 M2。M2 可以从定义口径和派生口径两个角度去理解，M2 定义口径是从金融机构负债端统计，M2 的派生口径是依据金融机构人民币信贷收支表的平衡，从金融机构资产端统计，派生口径的 M2=对企业债权+对居民债权+对非银债权+对政府债权+外汇占款+黄金占款+其他项下-政府存款。其中信贷投放会派生存款，对实体部门放贷同时影响社融和 M2，对非银拆放而非银未投向实体则只影响 M2；银行买债也可以派生货币，其中买实体企业债同时影响社融和 M2，买非银金融债只影响 M2；外汇占款派生货币只影响 M2；财政净支出也只影响M2，财政存款转化成居民或企业存款。 图表 1：M2 的定义口径与派生口径 M2 定义口径（负债端统计） M0=流通中现金 M1=M0+活期存款 M2=M1+居民储蓄存款+单位定期存款+证券公司客户保证金+非存款类金融机构在存款类金融机构的存款+住房公积金存款+其他存款（包括应解汇款、临时存款、保证金、财政预算外存款、信托类存款等） 注：M2 不包含财政存款 M2 派生口径（资产端统计） 资金来源方 =各项存款+流通中货币+金融债券+对国际金融机构负债+其他 =M2+财政存款+金融债券+对国际金融机构负债 资金运用方 =各项贷款+债券投资+股权及其他投资+黄金占款+外汇占款+在国际金融机构资产 M2=各项贷款+债券投资+股权及其他投资+外汇占款+黄金占款+在国际金融机构净资产-财政存款-金融债券 数据来源：中国人民银行，学术论文，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济海外宏 图表 2：社融与 M2 的差异主要在表外、政府债、外汇占款等方面 数据来源：中国人民银行，学术论文，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：社融存量增速回溯值与官方公布值走势基本一致 注：2023 年央行对社融口径进行了调整，较调整前约低 0.3 个百分点，影响不大，因此此处直接将 2023 年社融增速替换为新口径数据，本篇报告后文所用社融增速均为此处这一口径的数据 数据来源：同花顺，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 外币贷款委托贷款信托贷款未贴票实体企业债券（非银持有部分）境内股票政府债券（银行认购，尚未形成财政支出）银行ABS贷款核销同向影响人民币贷款（银行投向实体）（银行拆放非银，非银投向实体）实体企业债券（银行持有部分）反向影响政府债券（非银认购，社融+，M2-）人民币贷款（银行拆放非银，非银未投向实体）非银金融债（银行持有部分）外汇占款&黄金占款（国外净资产变动）财政净支出社融M251015202530354007/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01社融存量同比，%社融存量同比(追溯)社融存量同比(官方发布)